Страница 30 из 31
Разорванный круг
Что вызвало мутацию, превратив добродетельный круг в порочный? Легко сказать, что причиной было падение морали, победа гордыни и жадности над честностью и принципиальностью. Еще легче свалить это на то, что в любой бочке всегда найдется «пара плохих яблок». Но хотя лишь очень небольшая часть наших топ-менеджеров и их финансовых помощников замешаны в криминальных деяниях, я боюсь, что гниению подверглась сама бочка – структура, в которой находятся эти «яблоки». Хотя такой обвинительный приговор может показаться весьма жестким, я считаю его справедливым. Например, в своей книге «Хищники и прибыли» (Predators and Profits), вышедшей в 2003 г., редактор Reuters Мартин Хауэлл перечисляет 176(!) «красных флажков» – конкретные изъяны в наших сегодняшних деловых, финансовых и инвестиционных практиках, многие из которых я наблюдал и продолжаю наблюдать лично.
Сегодня стало ясно как божий день, что в нашей капиталистической системе – как это иногда бывает со всеми системами – произошел серьезный сбой, вызванный целым рядом первопричин, которые взаимодействовали между собой и усиливали друг друга: мания на фондовом рынке, движимая идеей, что мы вступаем в Новую эру; представление о наших корпорациях как о деревьях, которые могут расти до неба и выше; рождение империи генеральных директоров; несостоятельность наших стражей – аудиторов, регуляторов, законодателей и независимых директоров, забывших о том, кому они должны быть лояльны; трансформация наших финансовых институтов из владельцев акций в торговцев акциями; рекламная шумиха со стороны Уолл-стрит; ажиотажное освещение в СМИ; и, конечно же, нетерпеливые, жадные до прибыли представители инвестиционной публики, упивавшиеся легкими деньгами, которые сыпались как из рога изобилия – до определенного момента. Здесь много виноватых. Этот счастливый сговор между всеми заинтересованными сторонами вел к повышению цен акций, но одновременно к снижению стандартов ведения бизнеса. Да, если у победы инвесторов на великом бычьем рынке тысяча отцов, то поражение на великом медвежьем рынке остается сиротой.
Но для того чтобы назвать имя отца этого рыночного пузыря, нам даже не понадобится тест ДНК. Этот отец – порочная схема вознаграждения руководителей компаний, основанная на фондовых опционах с фиксированной ценой исполнения. Когда руководителям платят за то, что они повышают цену акций, а не увеличивают внутреннюю стоимость компании, они знают, что нужно делать: обеспечить сильный, устойчивый рост прибылей и извещать об этом Уолл-стрит. Давать прогнозы по будущим прибылям и выручке, с публичным объявлением своих ожиданий, и затем достигать заявленных целей – и делать это раз за разом, без права на ошибку. Сначала использовать старомодные способы, наращивая объемы, сокращая издержки, повышая производительность, развивая технологии и разрабатывая новые продукты и услуги. Затем, когда производить что-то и делать что-то становится недостаточным для того, чтобы достигать количественных целей, начать выжимать все возможное из бухгалтерского учета. А когда и этого станет недостаточно, прибегнуть к обману. Как мы теперь знаем, слишком много компаний пошли этим путем.
Целесообразность опционов на акции с фиксированной ценой обычно объясняется тем, что они «согласуют интересы руководства с интересами акционеров». Это ложь. Руководители компаний не держат акции, которые получают благодаря этим опционам. Они их продают, причем очень быстро. Исследования показывают, что почти все опционы на акции исполняются сразу же после получения на них прав, после чего акции немедленно продаются. Термин «безналичное исполнение опциона» – когда компания покупает акции для руководителя, продает их и частично возмещает свои расходы за счет выручки от продажи, оставляя разницу в кармане менеджера – прочно вошел в корпоративный лексикон. (К счастью, сегодня эта схема уже незаконна.) Мы вознаграждаем наших руководителей не на основе долгосрочной экономической реальности, а на основе краткосрочного рыночного восприятия.
Создание богатства (для топ-менеджмента)
Но даже если бы руководителей обязали держать свои акции на протяжении некоего разумного срока, существующая схема вознаграждения на основе фондовых опционов в корне дефектна. Она не привязана к стоимости капитала и незаслуженно вознаграждает даже тех топ-менеджеров, которые обеспечивают весьма посредственную рентабельность. Она игнорирует дивиденды, лишая руководителей стимула их платить. Она вознаграждает за абсолютный рост курса акций, а не за его динамику относительно аналогичных акций или индекса фондового рынка, в результате чего эта схема становится похожей на лотерею, которая на бычьем рынке делает миллионерами даже недостойных, а на медвежьем рынке лишает вознаграждения даже тех, кто его действительно заслужил.
Хотя эти проблемы можно было бы решить при помощи таких мер, как предоставление ограниченных опционов на акции, или ежегодное повышение цены исполнения опциона, или оценка изменения курса акций относительно индекса рынка, такие разумные механизмы почти не нашли применения. Почему? Да потому что подобные альтернативные схемы потребовали бы от компаний учитывать стоимость опционов как расходы. (Не приведи господь!) Вы когда-нибудь видели, чтобы стоимость опционов на акции с фиксированной ценой исполнения указывалась в корпоративной отчетности? Как говорят консультанты по программам вознаграждения, такие опционы являются «бесплатными».
Результатом подобной корпоративной политики вкупе с завышением прибылей и исключением опционов из корпоративных расходов стало то, что вознаграждение нашего менеджмента достигло фантастических размеров. В начале 1980-х гг. средний генеральный директор в совокупности зарабатывал в 42 раза больше среднего сотрудника; к 2000 г. это соотношение увеличилось до 531(!). Это объяснялось тем, что такие топ-менеджеры «создали значительное богатство» для своих акционеров. Но если измерить фактические успехи, которых добилась корпоративная Америка, указанный аргумент становится довольно сомнительным. За этот 20-летний период, при том что сами корпорации прогнозировали среднегодовой рост прибыли на уровне 11,5 %, фактически они обеспечили рост в 6 % – всего половину от заявленной цели – и даже отставали от 6,5 %-ного темпа роста нашей экономики. Как такие посредственные результаты могли стать поводом для того, чтобы к 2001 г. Вознаграждение среднего генерального директора выросло до весомых $11 млн в год, является одной из главных загадок этой эпохи.
Реальность такова, что руководители «создавали богатство» для самих себя, а не для своих акционеров. И к тому моменту, когда цены на фондовом рынке начали падать, они давным-давно распродали бóльшую часть своих акций. Позвольте мне привести вам всего несколько примеров.
• AOL Time Warner. Наглядный пример мании величия, характерной для информационной эры, этот брак между «Новой экономикой» и «Старой экономикой» в начале 2000 г. подтолкнул цену акций Time Warner до исторического максимума в $90 за акцию. Но почти сразу же после слияния доходы AOL начали падать, и недавно компания сообщила об убытках в размере $98 млрд (!). Но за первые три года основатель AOL (и президент объединенной компании) продал принадлежавший ему пакет акций на сумму почти полмиллиарда долларов, почти все на пике цены. Сегодня акции упали до $10, что почти на 90 % ниже достигнутого некогда рекорда.
• Sprint. Согласившись на слияние с WorldCom в октябре 1999 г., директора ускорили передачу прав на фондовые опционы руководству компании. Хотя сделка так и не состоялась, двое высших руководителей быстро продали свои акции на сумму $290 млн по цене примерно $60 за штуку. Кроме того, они заплатили аудиторам фирмы $5,8 млн за хитрый план, позволяющий обойти налоговое законодательство, и не заплатили ни цента налогов на свои огромные прибыли. (Хотя Налоговое управление сегодня заинтересовалось этой схемой уклонения от налогов.) На настоящий момент акции Sprint торгуются примерно по цене $13, что на 85 % ниже максимума.