Не верьте цифрам!

Годовые расходы фондов – нагрузки за продажу, операционные и другие расходы и скрытые издержки оборачиваемости портфеля, сегодня достигающие примерно 2,5 %, уменьшат номинальные 7,0 % годовой доходности акций до 4,5 % доходности среднего взаимного фонда. Все так же безжалостно я настаиваю на том, что эту чистую номинальную годовую доходность среднего фонда необходимо уменьшить на прогнозируемые 2,3 % годовой инфляции, что дает нам скромную реальную доходность всего в 2,2 % годовых (рис. 4.4)[55]. Очевидно, что сокращение инвестиционных издержек является ключевым условием для способности американских семей, составляющих основу нашей сберегательной системы, накапливать богатство, к которому они совершенно правильно стремятся.

Незначительное дело

Но между тем большинство экономистов с безразличием относятся к проблеме затрат в нашем финансовом секторе. Одно исключение – Рональд Коуз, который пролил свет на природу трансакционных издержек еще в далеком 1937 г. В своей работе «Природа фирмы» (The Nature of the Firm)[56]. В этой статье утверждалось, что выбор предпринимателя в пользу организации экономической деятельности внутри фирмы или в пользу обменных операций на рынке зависит от уровня трансакционных издержек. Но только спустя полстолетия, в 1991 г., Коуз был награжден Нобелевской премией по экономике.

В том же году Мерфи, Шлейфер и Вишни[57] показали, что так называемые искатели ренты, которые получают доход от перераспределения, а не создания благ и к которым авторы относят представителей государственного, правового сектора и сектора финансовых услуг (в том числе фондовых брокеров и управляющих активами), наносят серьезный вред экономике. Авторы противопоставляют таких «искателей ренты» создателям благ, например инженерам. Как это ни парадоксально, сегодня мы наблюдаем резкий рост числа выпускников вузов с дипломами инженеров, но не в таких традиционных областях, как авиационное, электротехническое или общее машиностроение, а в сфере «финансовой инженерии», предназначенной для тех, кто видит себя управляющим хеджевым фондом или финансовым аналитиком на Уолл-стрит[58].

Гроссман и Харт также исследовали проблему трансакционных издержек. Они указали на то, что сделки (трансакции), вовлекающие принципала и агента, влияют на общую сумму денег, доступную для распределения между двумя сторонами, и предложили модель для анализа затрат и выгод, проистекающих из различных действий агента. Исследователи утверждали, что собственник (принципал) редко контролирует действия управляющего (агента), а в большинстве случаев просто наблюдает за тем, что получилось в итоге. Поэтому собственник не может сказать, являются ли результаты управляющего продуктом его навыков или удачи, как это происходит в индустрии взаимных фондов. Комиссии за управление и трансакционные издержки в том и другом случае являются центральным вопросом.

В 2000 г. Обстфельд и Рогофф[59] исследовали вопрос трансакционных издержек в контексте международной макроэкономической теории. Они пришли к заключению, что именно относительные трансакционные издержки позволяют пролить свет на некоторые загадки международной макроэкономики, в том числе на то, почему торговля товарами и услугами сосредоточена в основном на национальном, а не интернациональном уровне или почему инвесторы перевешивают свои портфели в сторону отечественных акций (например, у американских инвесторов примерно 90 % активов вложены в американские акции). Когда торговые издержки близки к нулю, эти проблемы исчезают, но когда они достигают 25 % от стоимости сделки, негативная динамика вполне предсказуема. Разумеется, изучение очень сходного фактора, такого как затраты на финансовое посредничество (которые, в широком смысле, являются теми же самыми трансакционными издержками), позволяет пролить свет на причины разрыва между рыночной доходностью и доходностями, которые фактически зарабатывают инвесторы.

Несмотря на очевидную важность этой проблемы, я не знаю ни одного академического исследования, которое попыталось бы на систематической основе оценить, какую стоимость вычитает наша финансовая система из доходностей инвесторов, и ни одной статьи на эту тему, опубликованной в каком-нибудь профессиональном журнале – Journal of Finance, или Journal of Financial Economics, или Journal of Portfolio Management, или Financial

Analysts Journal. Возможно, лучшим способом воздать должное наследию Бенджамина Грэхема – и стоимости, созданной им благодаря проницательному взгляду на нашу инвестиционную систему, – было бы для нашего профессионального сообщества объединить свои усилия с научными кругами, чтобы в конце концов заняться насущной проблемой инвестиционных издержек и тем, как они соотносятся с выгодами эффективных способов накопления капитала. Только тогда мы сможем начать поиск путей улучшения нашей системы, что вероятнее всего потребует некой комбинации реформ в области образования, раскрытия информации, регулирования отрасли, а также структурных и правовых преобразований.

В июне 2007 г. Выпускник факультета экономики Принстонского университета Глен Вейл, выступая с прощальной речью, описал свою страсть к интеллектуальному познанию следующим образом (он приписал эти слова Нобелевскому лауреату Роберту Лукасу): есть вопросы настолько важные, что трудно, или должно быть трудно, думать о чем-то ином.

Эффективное функционирование нашей национальной системы финансового посредничества – один из таких вопросов. Настала пора не только подумать о нем, но и глубоко его изучить, тщательно подсчитать все издержки и выгоды и в конечном счете потребовать от системы начать работать гораздо эффективнее в интересах инвесторов и в интересах всего нашего общества, чем она делает это сегодня.

Глава 5

Поразительный дар распознавать очевидное

[60]

Получить награду как «Выдающийся руководитель в финансовой сфере» от международной организации, пользующейся широким признанием за свой вклад в развитие и распространение финансовых знаний, – особая честь; и этой чести я удостоился в 2005 г. Но, хотя признание греет душу, я все же несколько удивлен вашим выбором. Да, я проработал в этой области почти пять с половиной десятилетий, из них более 30 лет как глава двух замечательных компаний, управляющих взаимными фондами (Wellington, 1965–1974 г.; Vanguard, 1974–1996 г.), но я никогда не думал о себе как об особо выдающемся руководителе – мнение, которое наверняка разделяют мои многострадальные коллеги. Но меня всегда окружала команда выдающихся людей, – моя глубочайшая признательность всем им, – которые знали, как сделать то, что должно было быть сделано.

Также признаюсь в том, что, хотя я считаю себя довольно просвещенным, прочитав за многие годы десятки – нет, даже сотни – статей в специализированных журналах (главным образом в Financial Analysts Journal и Journal of Portfolio Management; бо́льшая часть того, что вы печатаете в вашем журнале Financial Management, выше моего понимания) и даже написав дюжину статей самостоятельно, в интеллектуальном развитии мне далеко до большинства из вас, сегодня здесь присутствующих. По правде говоря, когда я вижу страницу, заполненную одними формулами – все эти сигмы, дельты, лямбды – почти без пояснительного текста, я быстро ее перелистываю и перехожу к следующей статье.

Индексное инвестирование как предельная реальность

Продолжая свою унылую исповедь, я вынужден признать, что плохо разбираюсь в замысловатых тонкостях финансового анализа и стандартов бухгалтерского учета, а инвестиционным исследованием акций и облигаций занимался разве что в первые годы, когда только начинал работать в этой замечательной индустрии. К худшему – или, если вдуматься, к лучшему! – я разработал такой метод инвестирования, который умышленно и целенаправленно игнорирует анализ, бухучет и исследования. По сути, индексный взаимный фонд просто покупает весь портфель фондового рынка – голубые фишки, явных лидеров, темных лошадок и даже кандидатов на банкротство – и держит их в течение любимого периода держания Уоррена Баффетта: вечно.