Страница 24 из 31
Сегодня мало ведется разговоров о бурном росте финансового сектора и о последствиях, которые это влечет. 25 лет назад на долю финансовых компаний приходилось всего примерно 5 % суммарной прибыли 500 крупнейших компаний, представленных в индексе Standard and Poor's 500 (рис. 4.1). 15 лет назад доля финансового сектора выросла до 10 %, в 1997 г. – до 20 %, а в 2007 г. достигла почти пикового уровня в 27 %.
Но и цифра в 27 % существенно преуменьшает реальную значимость финансового сектора, поскольку она не включает прибыли финансовых подразделений гигантских промышленных корпораций. (Вспомните о General Electric Capital или о финансовых подразделениях автопроизводителей General Motors и Ford[49].) Если включить и эти прибыли тоже, доля финансового сектора вполне может превысить одну треть суммарной годовой прибыли компаний, входящих в индекс S&P500. Но даже без их учета финансовый сектор в настоящее время является крупнейшим в стране генератором корпоративных прибылей: он зарабатывает больше, чем наши гигантские сектора энергетики и здравоохранения вместе взятые, и почти в три раза больше, чем технологический, индустриальный или ИТ-сектор в отдельности (рис. 4.2).
Разумеется, беспрецедентный рост финансового сектора объясняется не только повышением спроса на финансовые услуги. (Индустрия взаимных фондов – хороший тому пример.) Одна из причин кроется в выходе многих ранее частных компаний на публичный рынок: инвестиционных банков, компаний взаимных фондов, компаний взаимного страхования и даже фондовых бирж. В 1989 г. финансовый сектор в S&P500 был представлен всего 56 компаниями, включая 28 банков; сегодня в нем 92 компании, среди них всего 26 банков.
Сочетание перехода к публичной собственности и роста прибылей дало впечатляющие результаты. Например, за период с 1981 по 2007 г. управляющий инвестиционный фондом Томас Роу Прайс увеличил свои прибыли более чем в 150 раз – с $4 млн примерно до $650 млн.
Мы идем к тому – или, по крайней мере, создается такое впечатление, – чтобы стать страной, где больше ничего не производят. Мы просто торгуем листками бумаги, обмениваемся взад-вперед акциями и облигациями друг с другом и с казино; пользуясь терминологией азартных игр, наживаем целые состояния. Мы также увеличиваем издержки, придумывая все более сложные финансовые инструменты, которые создают огромные не поддающиеся оценке риски для нашей финансовой системы. Большинство финансовых инноваций выгодны только для их создателей и продавцов, но очень опасны и даже разрушительны для состояния тех, кто покупает эти дьявольски хитроумные продукты.
Как показывает нарастающий кризис на рынке ипотечных облигаций, эти риски начинают сталкивать нас в яму, которую мы вырыли сами себе. В этом контексте стоит вспомнить пророческие слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, почти 70 лет назад предостерегавшего от того, что «когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции», последствия могут быть катастрофическими: «Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»[50].
Если некогда управление активами считалось профессией, где бизнес был второстепенной составляющей, то сегодня оно превратилось в чистой воды бизнес с некой профессиональной составляющей. Профессор Гарвардской школы бизнеса Ракеш Курана был совершенно прав, когда определил стандарт поведения настоящего профессионала в виде девиза: «Я буду создавать стоимость для общества, а не вычитать ее»[51]. Но управление активами по определению вычитает стоимость из прибылей, генерируемых нашими деловыми предприятиями.
Мудрый партнер Уоррена Баффетта Чарльз Мангер выразил эту мысль более прямолинейно:
Бóльшая часть деятельности по управлению активами имеет глубоко антисоциальные эффекты. Нынешний рост популярности дорогостоящих методов управления усиливает ту пагубную тенденцию, что сегодня наша молодая интеллектуальная элита избирает своим поприщем высокоприбыльное дело управления активами с присущими ему современными искажениями, а не другие виды деятельности, позволяющие приносить гораздо больше пользы другим людям»[52].
И даже на момент написания этой статьи интеллектуальная элита продолжает массовый исход в сферу финансовых услуг. Сегодня число сертифицированных финансовых аналитиков достигло рекордного уровня в 78 000 человек, и журнал Barron's недавно сообщил, что «почти 140 000 претендентов – также рекордно высокая цифра – со всех уголков земного шара стоят в очереди в ожидании экзамена, который дарует некоторым счастливчикам столь желанное право именоваться сертифицированными финансовыми аналитиками»[53]. В некотором смысле эта тенденция замечательна, поскольку свидетельствует о высоком признании нашей профессии. Но она также вызывает серьезную обеспокоенность тем, что подобное интенсивное расширение нашего профессионального сообщества приведет к еще большему росту издержек финансовой системы.
Можно было бы предположить, что приток образованных профессиональных инвестиционных консультантов играет на руку инвесторам, помогая им принимать гораздо лучшие решения, чем они принимали в прошлом. Однако фактические данные обескураживают, свидетельствуя о том, что финансовые консультанты не только не добавляют, а вычитают стоимость из доходностей инвесторов. Исследование Бергстрессера, Чалмерса и Туфано от 2006 г. показало, что распределение активов, предпринятое по совету финансовых консультантов, было ничуть не лучше, чем распределение активов, предпринятое инвесторами самостоятельно, что консультанты пытались играть на рыночных трендах, и инвесторы были вынуждены платить более высокие предварительные сборы. Исследование установило: средневзвешенная доходность фондов акций для инвесторов, полагавшихся на консультантов (без учета всех комиссий, взимаемых при внесении или изъятии средств), в среднем составила всего 2,9 % годовых по сравнению с 6,6 %, заработанных инвесторами, которые принимали решения самостоятельно.
Я не хочу сказать, что лучшие представители сегодняшней молодой интеллектуальной элиты не должны избирать своей профессией управление активами. Я говорю о том, что это следует делать со всей ответственностью, с полным пониманием того, что любые начинания, которые забирают стоимость у клиентов, в более сложные времена, чем нынешние, могут стать той собственноручно заложенной миной, на которой подорвемся мы сами.
Хотя на Уолл-стрит любят повторять, что у денег нет совести, будущие представители нашей профессии не должны позволять этой банальности брать верх над их собственной совестью, поступаясь своими нравственными принципами и идеалами. На самом деле я очень надеюсь, что эти будущие лидеры привнесут в нашу систему финансового посредничества высочайшего уровня честность и самоанализ, которых часто недостает сегодняшним лидерам, и вернут традиционно присущий нашей профессии фокус на фидуциарной обязанности, на служении другим, а не себе.
В перспективе – более низкая доходность акций?
Не нужно забывать и о том, что в периоды низкой доходности рынка акций затраты на финансовое посредничество становятся еще более обременительными. Короче говоря, 9,6 % среднегодовой доходности акций за прошедший 100-летний период включали 4,5 % дивидендной доходности (рис. 4.3). Поскольку сегодня она упала до 2,0 %, это уже означает снижение будущей инвестиционной доходности на 2,5 %. Кроме того, великолепная доходность в 12,5 % за прошедшие 25 лет складывалась не только из 3,4 % дивидендной доходности и 6,4 % прироста капитала (что намного выше долгосрочной исторической нормы в 5,0 %), но и из замечательной спекулятивной доходности, составлявшей в среднем 2,7 % в год, результат удвоения коэффициента цена/прибыль с 9- до 18-кратного значения.
Резкое падение доходностей и вероятность (по моему мнению, неизбежность) того, что сегодняшний коэффициент цена/прибыль, равный 18, не только не удвоится, а снизится на несколько пунктов в ближайшее десятилетие, означают, что будущая доходность акций скорее всего будет находиться в районе 7 %[54].