Страница 13 из 31
Разумеется, никто точно не знает, каких размеров могут достигать затраты на финансовое посредничество. Я думаю, пришла пора, чтобы кто-то, пусть даже Институт сертифицированных финансовых аналитиков США, провел тщательное исследование системы и установил эту цифру. Но у нас есть данные по некоторым основным центрам затрат. В 2004 г. доходы инвестиционных банков и брокеров составили приблизительно $220 млрд; прямые расходы взаимных фондов – около $70 млрд; комиссии за управление пенсионными активами – $15 млрд; комиссии по аннуитетам – $15 млрд; комиссии хеджевых фондов – $25 млрд; гонорары персональных финансовых консультантов, предположительно, еще $5 млрд. Даже без включения инвестиционных услуг, предоставляемых банками и страховыми компаниями, затраты на финансовое посредничество достигают примерно $350 млрд в год. Это и есть тот самый доход крупье, который непосредственно вычитается из прибыли, создаваемой финансовыми рынками для инвесторов.
И цена вопроса постоянно растет. В 1985 г. эти затраты находились в пределах $50 млрд. В эпоху рыночного пузыря и после его взрыва (начиная с 1996 г.) совокупные затраты на финансовое посредничество предположительно могли превысить $2,5 трлн, которые были послушно заплачены нашими инвесторами. Безусловно, часть этих затрат создавала стоимость (например, ликвидность). Но такие затраты по определению не могут создать доходность выше рыночной; более того, они являются прямой причиной сокращения доходности ниже рыночной, уменьшая ту сумму прибыли, которую зарабатывают все инвесторы на рынке. Черный юмор инвестирования заключается в том, что все инвесторы в совокупности получают ровным счетом то, за что не платят. Вот почему так важно продвигать более дешевые способы оказания инвестиционных услуг.
Индустрия взаимных фондов
Эта цепь рассуждений логично подводит меня к моей статье, опубликованной в журнале Financial Analysts Journal за январь – февраль 2005 г., о крупнейшем из всех финансовых посредников в Соединенных Штатах – индустрии взаимных фондов. В статье «Индустрия взаимных фондов 60 лет спустя: перемены к лучшему или к худшему?» исследуются изменения, произошедшие за эти годы в отрасли, в которой я проработал 56 лет после того, как в далеком 1949 г. написал дипломную работу «Экономическая роль инвестиционной компании» в Принстонском университете. Это исследование продолжается и по сей день. К сожалению, вынужден сообщить, что мое многолетнее изучение этой отрасли убеждает меня в том, что ответ на поставленный в названии статьи вопрос будет «к худшему».
Я не буду пересказывать здесь всю статью, однако хочу кратко суммировать свой взгляд на то, как изменилась отрасль[31]. Мы создали умопомрачительное количество новых и большей частью спекулятивных фондов; перешли от инвестиционных комитетов, опиравшихся на мудрость долгосрочного инвестирования, к «звездным» управляющим, втянутым в безумие краткосрочных спекуляций. Мы стали очень влиятельными собственниками в корпоративной Америке, вместе с этим демонстрируя парадоксальное и обескураживающее нежелание ответственно исполнять свои обязанности собственников. Мы стали налагать на наших инвесторов растущее бремя затрат, сводящих на нет огромную экономию на масштабе в управлении активами; наша репутация, построенная на честности и добросовестности, покрылась ржавчиной под сточными водами скандалов. Мы увеличили размеры управляющих компаний и перешли от частной собственности к публичной, а затем создали гигантские финансовые конгломераты; и мы перестали заниматься инвестиционным делом с аспектами бизнеса, а стали заниматься бизнесом с аспектами инвестиционного дела. Как я выразился в этой статье, взаимные фонды забыли про служение и занялись торговлей.
Разумеется, все это в прошлом. Что же касается будущего, то я бы добавил к той статье всего одну мысль, состоящую в следующем предостережении: «Если мы не изменимся, наши дела пошатнутся, и в конце концов индустрия взаимных фондов рухнет, пав жертвой, да-да, незыблемых правил простой арифметики». Я слишком сильно люблю свое дело, чтобы молча наблюдать за тем, что происходит, – назовем это в духе Роберта Фроста «ссорой влюбленных» между мной и индустрией взаимных фондов.
Посмотрим на факты
Если изучить данные за два последних десятилетия, как я сделал это в своей статье в Financial Analysts Journal, становится очевидным, как пагубно может сказываться изложенное мною выше незыблемое правило на благосостоянии семей, которые доверили свои с трудом заработанные деньги взаимным фондам. Это простое арифметическое правило – чистая доходность инвестора равна валовой доходности активов за вычетом затрат на инвестирование – уничтожило их богатство ровно в той мере, в которой это предполагает моя гипотеза «издержки имеют значение». Инвесторы научились на собственном горьком опыте, что во взаимных фондах они не получают того, за что платят. Как раз наоборот, они получают то, за что не платят.
Давайте посмотрим на цифры. За прошедшие 20 лет обычный индексный фонд с низкими издержками без нагрузки, отслеживающий индекс S&P500, зарабатывал годовую доходность 12,8 % – лишь немногим меньше доходности самого индекса на уровне 13,0 % годовых. За тот же период среднестатистический взаимный фонд акций зарабатывал доходность всего 10,0 %, что на 2,8 % меньше доходности индексного фонда и составляет менее 80 % доходности рынка. Рассчитаем сложные проценты и получим, что за 20 лет $1, вложенный в индексный фонд, превратился в $10,12 – удивительная магия накапливаемой за счет сложных процентов доходности, в то время как $1 в среднестатистическом фонде акций превратился всего в $5,73, что составляет не 80 % доходности рынка, а жалкие остатки порядка 57 % – жертва тирании накапливаемых издержек.
И это до вычета налогов. После вычета налогов, составляющих 0,9 процентных пункта, отслеживающий S&P500 индексный фонд принес доходность 11,9 % годовых; налоги в среднестатистическом фонде акций забрали 2,2 %, что сокращает доходность после налогообложения до 7,8 %, т. е. до 41 % доходности индекса. Теперь разрыв между доходностями фонда акций и индексного фонда увеличивается с 2,8 % до 4,1 % в год. Фонд акций не перенес на будущие периоды никакого прироста капитала; индексный фонд перенес почти все. (Отсроченные налоги – еще один пример того, как вы получаете только то, за что не платите.)
Для пущей объективности результат вложений в индексный фонд и среднестатистический фонд акций следует измерить не только в номинальных, но и реальных долларах. В этом случае реальная годовая доходность снижается до 8,9 % для индексного фонда и до 4,8 % для фонда акций, что дает тот же самый разрыв в 4,1 %. Но когда мы уменьшим ту и другую доходность на 3 % годовой инфляции, тех, кто знаком с математикой, едва ли удивит, что в результате накопления этих более низких доходностей кумулятивный разрыв между ними увеличится еще больше. За прошедшие 20 лет кумулятивная прибыль на $1, вложенный в фонд акций, составила $1,55 в реальном выражении, после вычета налогов и издержек, что составляет всего 34 % от реальной прибыли индексного фонда в $4,50. (Пожалуйста, не забывайте, что издержки и налоги вычитаются каждый год в номинальных долларах, что забирает постоянно растущую долю из ваших долгосрочных реальных накоплений.)
Доходность фонда против доходности инвестора
Более того, если посмотреть на доходность, заработанную не средним фондом, а средним инвестором фонда, отставание от рыночной доходности становится еще значительнее. По мере того как индустрия взаимных фондов все больше сосредотачивалась на маркетинге и все меньше – на управлении активами, мы стали предлагать нашим клиентам все новые заманчивые фонды. Эксперты по маркетингу чутко отслеживали скоротечные увлечения и модные веяния на рынке и с готовностью на них реагировали, – вспомните фонды «новой экономики» во время последнего рыночного пузыря. Индустрия взаимных фондов всячески пособничала и потворствовала действиям инвесторов, которые не только вложили сотни миллиардов долларов в фонды акций, когда фондовый рынок взлетел до своих исторических максимумов, но и выбирали неправильные фонды. Помимо истощающей накопления пени в виде расходов фонда, инвесторы заплатили огромную пеню за неправильный выбор времени для своих вложений и не менее значительную пеню за неудачный выбор фондов. (Нельзя сказать, чтобы инвесторы были абсолютно не виноваты в этих ошибках.)