Не верьте цифрам!

Моя точка зрения

Чтобы не быть обвиненным в математической безграмотности, хочу пояснить, что я вовсе не говорю о том, что числа не имеют значения. Измерение и стандартные меры – подсчеты, если хотите, – необходимы для коммуникации о финансовых целях и результатах деятельности. Я знаю это. Но на протяжении последних 28 лет я занимался строительством предприятия – и финансового института в его рамках – на основе в большей степени грамотной реализации некоторых здравых инвестиционных идей, человеческих ценностей и этических стандартов, нежели на основе погони за количественными целями и статистическими результатами. Доля Vanguard на рынке, повторял я бесчисленное число раз, должна быть мерой, а не целью; она должна быть заработана, а не куплена. В результате наша доля в отраслевых активах стабильно росла в течение последних 22 лет подряд. (Мы получали огромное преимущество от того, что являемся взаимным фондом в истинном смысле этого слова, без частных или публичных акционеров.)

Наша стратегия вырастает из убежденности в том, что лучший корпоративный рост обеспечивается только тогда, когда лошадь служения клиентам идет впереди телеги роста прибылей. Рост должен быть органическим, а не искусственным. И я придерживаюсь такого мнения уже не один десяток лет. Вот какими словами я закончил свое ежегодное послание к сотрудникам Wellington Management Company (которую я тогда возглавлял) в 1972 г., предостерегая их против одержимости измерениями:[25]

Первый шаг – измерить то, что легко измерить. В некотором отношении это даже полезно. Второй шаг – игнорировать то, что не поддается измерению, или назначить произвольное количественное значение. Это лишает объективности и вводит в заблуждение. Третий шаг – предположить, что то, что не поддается измерению, не очень важно. Это слепота. Четвертый шаг – сказать, что того, что не поддается измерению, на самом деле не существует. Это самоубийство.

В нашем полном неопределенности мире чрезмерное доверие к числам глупо, а попытка измерить неизмеримое порочна. Когда подсчеты становятся названием игры, от этого страдают наши финансовые рынки, наши компании и наше общество в целом. Так что не верьте цифрам!

Числа – необходимый и жизненно важный инструмент. Но числа – это средство, а не цель; необходимое, но отнюдь не достаточное условие для оценки корпоративного успеха. Вера в то, что числа – в отсутствие более ценных, хотя и неизмеримых качеств, таких как опыт, рассудительность и характер, – проливают свет на истинную картину, является одним из главных заблуждений нашей современной финансовой и экономической системы. Мудрые профессионалы и академики должны помочь в установлении иного, более продвинутого набора ценностей и приоритетов. Итак, начав это эссе с описания моих первых лет в академии, я хочу закончить его словами жившего более 200 лет назад римского поэта Горация, прославлявшего роль академии:

Дали развития мне еще больше благие Афины, –

Так что способен я стал отличать от кривого прямое,

Истину-правду искать среди рощ Академа-героя.

Глава 2

Незыблемые правила простой арифметики

[26]

Когда меня просят высказать мои мысли на тему управления инвестициями, я с радостью ввязываюсь в драку, подтверждая свою репутацию еретика-вольнодумца в мире инвестирования, разумеется, если считать ересью фокус на реальности инвестирования, а не на иллюзиях. Многие опытные инвесторы хорошо понимают и глубоко усвоили элементарную правду жизни, кроющуюся в моем центральном послании. Но другие – я подозреваю, подавляющее большинство – либо попросту забывают про нее, либо не до конца осознают ее значение.

Не менее очевиден, чем мое послание, тот факт, что инвестиционное сообщество, которое сегодня катается как сыр в масле благодаря финансовым эксцессам последних десятилетий, кровно заинтересовано в игнорировании той реальности, которую я вскоре опишу. Проблема эта не нова. Два с половиной тысячелетия назад Демосфен предостерегал: «Кто чего хочет, тот в то и верит». Эптон Синклер сказал об этом более едко (я немного перефразирую): «Трудно заставить человека понять что-либо, если ему дорого платят за непонимание».

Но мое послание относится к разряду обязательных для понимания, поскольку оно лежит в основе функционирования нашей системы финансового посредничества, которая обеспечивает накопление активов в нашей пенсионной системе и повышение коллективного благосостояния нашего населения. В своей книге «Битва за душу капитализма»[27] я называю это «инвестиционной Америкой»; нынешнее вашингтонское правительство называет это «обществом собственников». Но какие бы слова мы ни употребляли, будущее капитализма в значительной степени зависит от понимания моего послания. А оно предельно простое: чистая прибыль инвесторов равна валовой доходности финансовых рынков за вычетом стоимости финансового посредничества. На самом деле, колоссальное количество инвестиционной литературы написано на тему ГЭР (гипотезы эффективного рынка) и крайне мало посвящено тому, что я называю гипотезой «издержки имеют значение». Однако ГЭР не позволяет объяснить тот факт, почему инвесторы так катастрофически редко переигрывают рынок. Это позволяет объяснить моя гипотеза «издержки имеют значение». Независимо от того, эффективны или неэффективны рынки, совокупная доходность инвесторов отстает от рыночной доходности на совокупную сумму издержек на инвестирование, которые они несут. Это центральный факт инвестирования.

Между тем страницы наших финансовых журналов наполнены статистическими исследованиями доходностей рынков, недостижимых и никогда не достигавшихся инвесторами. Как можно говорить о положительном коэффициенте альфа, если после вычета посреднических издержек система в целом имеет отрицательный коэффициент альфа? Какой толк спекулировать на премии за риск вложения в акции, если 100 % доходности по 10-летним казначейским билетам (или векселям, если вы предпочитаете их) идут в ваш карман, в то время как 50 % и даже больше реальной доходности акций могут уходить на оплату услуг нашей финансовой системы? Как можно игнорировать тот факт, что, в отличие от детей из Озера Вобегон, мы как группа зарабатываем среднюю доходность до вычета издержек и ниже средней доходности после того, как вычитаются издержки?[28]

Дело в том, что математическое ожидание (средний выигрыш) краткосрочного спекулянта и долгосрочного инвестора в акции равно нулю. Но оно равно нулю до вычета существенных расходов на игру, а расходы на участие в игре – комиссии брокеру, комиссии за консультации, сборы на покрытие маркетинговых и юридических расходов, издержки при покупке и продаже, комиссии за операции с портфелем, комиссии за депозитарное хранение и ведение счетов ценных бумаг – означают для инвестора потерю значительной части прибыли, создаваемой фондовым рынком. Этот математический факт так часто игнорируется, что я рад возможности в очередной раз акцентировать внимание на нем и на его далеко идущих последствиях.

«Безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими»

После такого краткого экскурса позвольте мне теперь обратиться к цитате, которую я выбрал в качестве заголовка данного эссе. В 1914 г. В своей книге «Чужие деньги» (Other People's Money) Луи Брандейс, позже ставший одним из наиболее влиятельных судей в истории Верховного суда США, выступал против олигархов, которые в прошлом столетии контролировали инвестиционную и корпоративную Америку. Брандейс описывал их взаимосвязанные интересы и своекорыстное финансовое управление как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти»[29]. Он предсказал (как оказалось, безошибочно), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил простой арифметики»[30]. Брандейс цитировал, как мне кажется, Софокла: «Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Как говорится, чем больше вещи меняются, тем больше они остаются теми же. Марк Твен был прав: хотя история той эпохи, о которой говорил Брандейс, сегодня не повторяется точь-в-точь, она рифмуется. Наша инвестиционная система – государственные пенсионные программы, частные пенсионные программы и все ценные бумаги, которыми в совокупности владеют инвесторы, – подчиняется тем же самым незыблемым правилам простой арифметики. Так как инвесторы получают только ту доходность, которая остается после вычета затрат на услуги нашей системы финансового посредничества, – как и игрок в казино выигрывает лишь ту сумму, которая остается после лопатки крупье, – незыблемые правила простой арифметики разрушают долгосрочную доходность инвесторов. Пользуясь формулировкой Брандейса, мы одержимы иллюзией, что 7 % доходности рынка минус 3 % издержек на инвестирование по-прежнему равно 7 % доходности для инвесторов (т. е. издержки настолько незначительны, что ими можно пренебречь).