Страница 7 из 12
Рис. 2.2. Падение реального ВВП в 2009 г.
Источник: JP Morgan statistics; CISstat, www.cisstat.com; Eurostat database, http://epp.eurostat.ec. europa.eu (по состоянию на 28 марта 2010 г.).
Причины кризиса
Кризис в странах Восточной Европы прекрасно подходит под описание Карла Киндлебергера: «Стандартная модель последовательности событий, приводящих к финансовым кризисам, выглядит следующим образом: начальный толчок вызывает экономический рост, который перерождается в экономический бум; наступает период нарастающей эйфории, после которого следует пауза в росте цен на активы. Затем ситуация начинает ухудшаться, поскольку цены на активы начинают падать. Этот паттерн имеет биологическую регулярность. За этим с высокой вероятностью может последовать паника, а за ней – крах»[24].
Банкротство банка Lehman Brothers и последовавшее за ним кредитное сжатие вызвали в Восточной Европе финансовую панику. Но это было лишь поводом. Финансовые проблемы в странах ЦВЕ-10 были глубокими и всеобъемлющими. Многочисленные условия появления кризиса были очевидны, – слишком большой дефицит счета текущих операций, большие внешние долги, недостаточные валютные резервы, значительный дисбаланс валют заимствования и кредитования, огромная кредитная экспансия, резкий рост цен на недвижимость и растущая инфляция[25]. Почти по всем этим показателям наибольший перегрев экономики был в странах с фиксированными обменными курсами – в Болгарии, Латвии, Литве и Эстонии.
В первые годы после падения коммунизма главным двигателем восточноевропейских экономик был экспорт[26]. Но постепенно все эти страны накопили дефицит по счету текущих операций, и их рост все больше стал определяться потреблением и инвестициями в недвижимость. Существует старое доброе правило, согласно которому дефицит по счету текущих операций более 4–5 % ВВП опасен. В 2002 г. этот показатель в Эстонии превышал 10 %, а в 2007 г. дефицит был более высоким уже в пяти странах региона – в Болгарии, Латвии, Литве, Румынии и Эстонии (см. рис. 2.3).
Рис. 2.3. Отношение дефицита по счету текущих операций платежного баланса к ВВП в 2006 и 2007 г., %
Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com; IMF, World Economic Outlook, October 2009 (по состоянию на 30 марта 2010 г.).
Большой дефицит по счету текущих операций необязательно опасен, если он покрывается прямыми иностранными инвестициями, поскольку в этом случае капитал приходит в страну надолго[27]. Эти инвестиции в той или иной степени уравновешивали дефицит по счету текущих операций в Болгарии, Польше, Словакии, Словении и Чехии. Остальные пять стран региона – Венгрия, Латвия, Литва, Румыния и Эстония – где притока прямых иностранных инвестиций было недостаточно для покрытия дефицита, пострадали от кризиса больше других. Таким образом, недостаточное покрытие прямыми иностранными инвестициями дефицита по счету текущих операций платежного баланса может служить лучшим индикатором приближающегося кризиса[28].
Дефицит счета текущих операций в странах ЦВЕ-10 сопровождался ростом внешнего долга. К 2008 г. в пяти странах – Болгарии, Венгрии, Латвии, Словении и Эстонии – внешний долг (частный и государственный) превысил размеры ВВП (рис. 2.4). При этом Словения в основном избежала кризиса. Ее спасло введение евро в 2007 г., что оградило страну от глобального кредитного сжатия. Несильно пострадала и Болгария, накопившая уникально большие прямые иностранные инвестиции. Удивительным образом размер внешнего долга мало что говорит о риске кризиса.
Рис. 2.4. Отношение валовой внешней задолженности к ВВП на конец 2008 г., %
Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com (по состоянию на 28 октября 2009 и 28 января 2010 г.).
Реальный эффективный обменный курс обычно считается хорошим индикатором перегрева экономики, ведущего к переоцененности валюты. Но в районе 1990 г. валюты всех без исключения посткоммунистических стран были существенно недооценены, что гарантировало их восстановительный рост. Более того, высокая производительность труда в этих странах также оправдывала рост реальных эффективных курсов. Однако цифры вызывают вопросы (рис. 2.5). Из общего ряда выделяется Румыния: в этой стране за десять лет реальный эффективный курс вырос на 80 %. В трех странах, где центральные банки пошли по пути таргетирования инфляции, – Польше, Словакии и Чехии – номинальные эффективные обменные курсы выросли на 30–40 %, что сдерживало как инфляцию, так и приток капитала. В других странах региона рост номинальных обменных курсов был минимальным[29].
Рис. 2.5. Рост реального эффективного обменного курса в 1999–2008 гг. индекс EU-27 = 100
Источник: Eurostat database, http://epp.eurostat.ec.europa.eu (по состоянию на 27 мая 2010 г.); расчеты автора.
Мало кто обращал внимание на небольшие валютные резервы этих стран (см. рис. 2.6). Сюзан Шадлер из Международного валютного фонда (МВФ) отмечала: «…в отличие от других развивающихся стран эти страны обладали небольшими валютными резервами в сравнении с их краткосрочными внешними долгами»[30]. Обычно считается, что валютные резервы должны покрывать как минимум трехмесячный объем импорта, но к концу 2008 г. только в Болгарии, Латвии, Польше и Румынии резервы едва превышали этот уровень. Кроме того, резервы нужны для того, чтобы удовлетворить спрос на иностранную валюту в случае возможного резкого оттока капитала. Небольшие резервы вполне соответствовали избранной экономической политике. Страны с плавающими курсами были готовы к большим колебаниям обменных курсов. В странах с фиксированными обменными курсами валютные резервы уравновешивали объем денежной массы. Две страны, входящие в Европейский экономический и валютный союз, полностью зависели от Европейского центрального банка. И все страны ЦВЕ-10 полагались на Европейский Союз, что делало их особенно уязвимыми.
Рис. 2.6. Отношение валютных резервов к годовому объему импорта на конец 2008 г. кол-во месяцев импорта
Источник: IMF Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity, www.imf.org; United Nations Economic Commission for Europe, www.unece.org (по состоянию на 13 апреля 2010 г.); расчеты автора.
Наибольший дисбаланс обменных курсов наблюдался в странах с наибольшим внешним долгом – еще один признак надвигающегося кризиса. Поскольку ставки по кредитам в иностранной валюте были значительно ниже, чем в местных валютах, и никто не ожидал существенных колебаний обменного курса, все больше и больше компаний и частных лиц брали кредиты в иностранной валюте – чаще всего в евро, но нередко и в швейцарских франках. В трех странах Балтии, в Венгрии и в Румынии на внутреннем рынке в иностранной валюте было номинировано более половины кредитов (рис 2.7). Из общего ряда выделялась лишь Чехия, где на протяжении достаточно долгого времени ставки по кредитам в национальной валюте были ниже, чем в евро[31]. В Польше и Словакии более жесткое банковское законодательство и плавающие обменные курсы, заставляющие заемщиков думать о валютных рисках, сдерживали кредитование в иностранной валюте.
24
Charles P. Kindleberger and Robert Aliber, Manias, Panics, and Crashes, 5th ed. (Hoboken, NJ: Wiley, 2005), 90. [Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. СПб.: Питер, 2010. С. 159.]
25
Morris Goldstein, “Emerging-Market Financial Crises: Lessons and Prospects” (speech, 2007 A
26
Åslund, How Capitalism Was Built, 79–80.
27
Marek Dabrowski, “Rethinking Balance of Payments Constraints in a Globalized World” in Challenges of Globalization: Imbalances and Growth, eds. Anders Åslund and Marek Dabrowski (Washington: Peterson Institute for International Economics, 2008).
28
Zsolt Darvas and Jean Pisani-Ferry, “Avoiding a New European Divide,” Bruegel Policy Brief no. 10 (Brussels: Bruegel, December 2008).
29
Bas B. Bakker and A
30
Susan Schadler, “Are Large External Imbalances in Central Europe Sustainable,” in Challenges of Globalization: Imbalances and Growth, eds. Anders Åslund and Marek Dabrowski (Washington: Peterson Institute for International Economics, 2008), 38.
31
Этим наблюдением я обязан Б. Эгерту.