Страница 13 из 16
Но мое послание относится к разряду обязательных для понимания, поскольку оно лежит в основе функционирования нашей системы финансового посредничества, которая обеспечивает накопление активов в нашей пенсионной системе и повышение коллективного благосостояния нашего населения. В своей книге «Битва за душу капитализма»[27] я называю это «инвестиционной Америкой»; нынешнее вашингтонское правительство называет это «обществом собственников». Но какие бы слова мы ни употребляли, будущее капитализма в значительной степени зависит от понимания моего послания. А оно предельно простое: чистая прибыль инвесторов равна валовой доходности финансовых рынков за вычетом стоимости финансового посредничества. На самом деле, колоссальное количество инвестиционной литературы написано на тему ГЭР (гипотезы эффективного рынка) и крайне мало посвящено тому, что я называю гипотезой «издержки имеют значение». Однако ГЭР не позволяет объяснить тот факт, почему инвесторы так катастрофически редко переигрывают рынок. Это позволяет объяснить моя гипотеза «издержки имеют значение». Независимо от того, эффективны или неэффективны рынки, совокупная доходность инвесторов отстает от рыночной доходности на совокупную сумму издержек на инвестирование, которые они несут. Это центральный факт инвестирования.
Между тем страницы наших финансовых журналов наполнены статистическими исследованиями доходностей рынков, недостижимых и никогда не достигавшихся инвесторами. Как можно говорить о положительном коэффициенте альфа, если после вычета посреднических издержек система в целом имеет отрицательный коэффициент альфа? Какой толк спекулировать на премии за риск вложения в акции, если 100 % доходности по 10-летним казначейским билетам (или векселям, если вы предпочитаете их) идут в ваш карман, в то время как 50 % и даже больше реальной доходности акций могут уходить на оплату услуг нашей финансовой системы? Как можно игнорировать тот факт, что, в отличие от детей из Озера Вобегон, мы как группа зарабатываем среднюю доходность до вычета издержек и ниже средней доходности после того, как вычитаются издержки?[28]
Дело в том, что математическое ожидание (средний выигрыш) краткосрочного спекулянта и долгосрочного инвестора в акции равно нулю. Но оно равно нулю до вычета существенных расходов на игру, а расходы на участие в игре – комиссии брокеру, комиссии за консультации, сборы на покрытие маркетинговых и юридических расходов, издержки при покупке и продаже, комиссии за операции с портфелем, комиссии за депозитарное хранение и ведение счетов ценных бумаг – означают для инвестора потерю значительной части прибыли, создаваемой фондовым рынком. Этот математический факт так часто игнорируется, что я рад возможности в очередной раз акцентировать внимание на нем и на его далеко идущих последствиях.
«Безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими»
После такого краткого экскурса позвольте мне теперь обратиться к цитате, которую я выбрал в качестве заголовка данного эссе. В 1914 г. В своей книге «Чужие деньги» (Other People's Money) Луи Брандейс, позже ставший одним из наиболее влиятельных судей в истории Верховного суда США, выступал против олигархов, которые в прошлом столетии контролировали инвестиционную и корпоративную Америку. Брандейс описывал их взаимосвязанные интересы и своекорыстное финансовое управление как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти»[29]. Он предсказал (как оказалось, безошибочно), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил простой арифметики»[30]. Брандейс цитировал, как мне кажется, Софокла: «Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».
Как говорится, чем больше вещи меняются, тем больше они остаются теми же. Марк Твен был прав: хотя история той эпохи, о которой говорил Брандейс, сегодня не повторяется точь-в-точь, она рифмуется. Наша инвестиционная система – государственные пенсионные программы, частные пенсионные программы и все ценные бумаги, которыми в совокупности владеют инвесторы, – подчиняется тем же самым незыблемым правилам простой арифметики. Так как инвесторы получают только ту доходность, которая остается после вычета затрат на услуги нашей системы финансового посредничества, – как и игрок в казино выигрывает лишь ту сумму, которая остается после лопатки крупье, – незыблемые правила простой арифметики разрушают долгосрочную доходность инвесторов. Пользуясь формулировкой Брандейса, мы одержимы иллюзией, что 7 % доходности рынка минус 3 % издержек на инвестирование по-прежнему равно 7 % доходности для инвесторов (т. е. издержки настолько незначительны, что ими можно пренебречь).
Разумеется, никто точно не знает, каких размеров могут достигать затраты на финансовое посредничество. Я думаю, пришла пора, чтобы кто-то, пусть даже Институт сертифицированных финансовых аналитиков США, провел тщательное исследование системы и установил эту цифру. Но у нас есть данные по некоторым основным центрам затрат. В 2004 г. доходы инвестиционных банков и брокеров составили приблизительно $220 млрд; прямые расходы взаимных фондов – около $70 млрд; комиссии за управление пенсионными активами – $15 млрд; комиссии по аннуитетам – $15 млрд; комиссии хеджевых фондов – $25 млрд; гонорары персональных финансовых консультантов, предположительно, еще $5 млрд. Даже без включения инвестиционных услуг, предоставляемых банками и страховыми компаниями, затраты на финансовое посредничество достигают примерно $350 млрд в год. Это и есть тот самый доход крупье, который непосредственно вычитается из прибыли, создаваемой финансовыми рынками для инвесторов.
И цена вопроса постоянно растет. В 1985 г. эти затраты находились в пределах $50 млрд. В эпоху рыночного пузыря и после его взрыва (начиная с 1996 г.) совокупные затраты на финансовое посредничество предположительно могли превысить $2,5 трлн, которые были послушно заплачены нашими инвесторами. Безусловно, часть этих затрат создавала стоимость (например, ликвидность). Но такие затраты по определению не могут создать доходность выше рыночной; более того, они являются прямой причиной сокращения доходности ниже рыночной, уменьшая ту сумму прибыли, которую зарабатывают все инвесторы на рынке. Черный юмор инвестирования заключается в том, что все инвесторы в совокупности получают ровным счетом то, за что не платят. Вот почему так важно продвигать более дешевые способы оказания инвестиционных услуг.
Индустрия взаимных фондов
Эта цепь рассуждений логично подводит меня к моей статье, опубликованной в журнале Financial Analysts Journal за январь – февраль 2005 г., о крупнейшем из всех финансовых посредников в Соединенных Штатах – индустрии взаимных фондов. В статье «Индустрия взаимных фондов 60 лет спустя: перемены к лучшему или к худшему?» исследуются изменения, произошедшие за эти годы в отрасли, в которой я проработал 56 лет после того, как в далеком 1949 г. написал дипломную работу «Экономическая роль инвестиционной компании» в Принстонском университете. Это исследование продолжается и по сей день. К сожалению, вынужден сообщить, что мое многолетнее изучение этой отрасли убеждает меня в том, что ответ на поставленный в названии статьи вопрос будет «к худшему».
Я не буду пересказывать здесь всю статью, однако хочу кратко суммировать свой взгляд на то, как изменилась отрасль[31]. Мы создали умопомрачительное количество новых и большей частью спекулятивных фондов; перешли от инвестиционных комитетов, опиравшихся на мудрость долгосрочного инвестирования, к «звездным» управляющим, втянутым в безумие краткосрочных спекуляций. Мы стали очень влиятельными собственниками в корпоративной Америке, вместе с этим демонстрируя парадоксальное и обескураживающее нежелание ответственно исполнять свои обязанности собственников. Мы стали налагать на наших инвесторов растущее бремя затрат, сводящих на нет огромную экономию на масштабе в управлении активами; наша репутация, построенная на честности и добросовестности, покрылась ржавчиной под сточными водами скандалов. Мы увеличили размеры управляющих компаний и перешли от частной собственности к публичной, а затем создали гигантские финансовые конгломераты; и мы перестали заниматься инвестиционным делом с аспектами бизнеса, а стали заниматься бизнесом с аспектами инвестиционного дела. Как я выразился в этой статье, взаимные фонды забыли про служение и занялись торговлей.
27
Богл Д. Битва за душу капитализма. – М.: Издательство Института Гайдара, 2011.
28
Озеро Вобегон – несуществующий город, придуманный Гаррисоном Кейлором. В этом городе все жители лучше других, в том числе дети имеют развитие выше среднего. – Прим. пер.
29
Louis D. Brandeis, Other People's Money and How the Bankers Use It (1914; New York: Bedford Books, 1995), 45.
30
Она действительно потерпела крах; подобный сценарий повторился совсем недавно, когда вышеописанное взаимодействие корпоративной и инвестиционной Америки подстегнуло наступление финансового кризиса 2007–2009 гг.
31
Я признаю, что существуют фонды, являющиеся исключением из этих общих правил. Но таких фондов удивительно мало.