Страница 11 из 16
Но то, что экономика в конце концов всегда берет верх над эмоциями, – неопровержимый факт. Начиная с 1872 г. средняя годовая реальная доходность фондового рынка (с учетом инфляции, но без учета инвестиционных издержек) равнялась 6,5 %. Реальная инвестиционная доходность, генерируемая дивидендами и ростом прибыли, составляла 6,6 %. Да, спекулятивная доходность сократила инвестиционную доходность более чем наполовину в 1970-е гг. и затем утроила (!) ее в 1980-е и 1990-е гг. Но по состоянию на сегодняшний день, после года едва ли не обвального падения фондового рынка, мы можем сказать, что спекулятивная доходность – с чистым негативным годовым результатом за последние 130 лет на уровне –0,1 % – в итоге не оказала сколь-нибудь заметного влияния на инвестиционную доходность. Так мудро ли полагаться на то, что будущая доходность рынка будет существенно улучшена благодаря солидной доле спекулятивной доходности? Не верьте цифрам!
Дело в том, что когда восприятие – преходящие цены акций – значительно отрывается от реальности, т. е. внутренней корпоративной стоимости, этот разрыв может быть преодолен только в сторону реальности. За короткий промежуток времени просто невозможно дотянуть реальность до высот восприятия; в нашем конкурентном мире повышение корпоративной стоимости – непростая задача, требующая значительного времени и усилий. Тем не менее, когда во время недавнего рыночного пузыря цены акций потеряли всякую связь с корпоративной стоимостью, очень многие участники рынка, казалось, надеялись на то, что фундаментальная стоимость быстро догонит и оправдает цены. Хотя и с запозданием, но инвесторы выучили урок: даже не надейтесь!
Ловушка № 4: Пагубные последствия иллюзий чисел для реального мира
Когда мы бездумно полагаемся на прошлое, когда оптимистично преувеличиваем цифры и когда поклоняемся радующей точности сиюминутных цен акций, ставя их превыше тягостной неточности, присущей внутренней корпоративной стоимости, результаты такого отношения выходят далеко за пределы неудачных численных абстракций. Подобные ошибки влекут за собой последствия для всего нашего общества, причем в большинстве своем негативные.
Например, когда инвесторы воспринимают доходность фондового рынка как производное некой актуарной таблицы, они не готовы к тем рискам, которые проистекают из неизбежной неопределенности инвестиционных доходностей и еще большей неопределенности спекулятивных доходностей. В результате инвесторы склонны принимать неправильные решения о распределении активов под давлением – или на волне – момента. Пенсионные программы, которые совершают подобную ошибку, начинают требовать дополнительного финансирования, когда вмешивается реальность. А когда инвесторы основывают свое пенсионное планирование на предположении о том, что будут получать всю доходность, которую столь щедро дают нам финансовые рынки, и негласно игнорируют ту огромную дань, которую составляют затраты на услуги посредников и налоги, они начинают откладывать лишь смехотворно малую часть того, что следовало бы откладывать, чтобы обеспечить себе комфортную старость. Между тем разумные инвесторы могут полностью избежать Сциллы затрат и Харибды налогов, прислушиваясь к рекомендациям опытных профессионалов или самостоятельно приобретая знания.
Нездоровая система создания капитала
Гораздо сложнее преодолеть нашу нездоровую склонность к тому, чтобы принимать за талисман инвестирования цены акций, которые так легко измерить в любой момент, а не корпоративную стоимость с присущей ей фундаментальной неточностью. Лорд Кейнс, безусловно, был прав, говоря о том, что «когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции… когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов». После взрыва рыночного пузыря это стало как нельзя более очевидным. Но в то время как часть спекуляции была выведена из системы и ряды внутридневных трейдеров заметно поредели, индустрии взаимных фондов еще предстоит совершить смертельное сальто и наконец-то пойти «назад в будущее», вернув долгосрочной инвестиционной политике ее изначальное главенство над краткосрочной спекуляцией.
Не только наши рынки капитала испорчены пагубной приверженностью числам и привычкой чрезмерно полагаться на их кажущуюся определенность, но и наше общество в целом. Экономические последствия управления компаниями только на основе чисел обширны и глубоки. По сути, наша финансовая система требует от наших компаний запредельного роста прибылей, который в принципе невозможно поддерживать долгое время. Поскольку компании не могут достичь требуемых от них показателей реальными способами – за разумно длительный период времени, за счет повышения производительности, совершенствования существующих продуктов и создания новых, улучшения качества и эффективности оказания услуг, сплочения коллектива и повышения результативности командной работы (а именно так наши лучшие корпорации достигают выдающихся успехов), они вынуждены делать это другими способами.
Одним из них является вышеупомянутая мной агрессивная стратегия слияний и поглощений. Даже оставив в стороне тот общеизвестный факт, что большинство слияний не достигают своих целей, преследующие такую стратегию компании, как весьма метко было подмечено в недавней статье в New York Times, являются «серийными покупателями, и шокирующее количество осуществленных ими сделок позволяет легко скрыть отсутствие долгосрочного управленческого успеха»[22]. Например, Tyco International приобрела 700(!) компаний, прежде чем наступил час расплаты. Но конечный результат такой стратегии, по словам Times, почти предопределен: «Их иллюзорные империи [чисел] быстро рушатся при столкновении с беспощадной реальностью рынка». Так действительно ли такие стратегии являются формулой долговременного успеха? Не верьте цифрам!
Учитывая все вышесказанное, поразительно, сколь значительная часть сегодняшних корпоративных доходов проистекает от финансовой, а не от операционной деятельности. Суммарные пенсионные активы 30 компаний из индекса Dow Jones на сегодняшний день достигают $400 млрд, что, в общем-то, недалеко от $700 млрд суммарной балансовой стоимости этих компаний. Забалансовые финансовые схемы процветают (или уже отцвели!). Продажа опционов пут для снижения затрат на обратный выкуп акций и предотвращения возможного разводнения из-за фондовых опционов позволила избежать снижения цифр прибылей в период бума, но в обратном движении маятника исчерпала корпоративную казну во время спада. Крупнейшие компании активно кредитуют своих потребителей, чтобы те имели возможность купить их товары. Неудивительно, что в сегодняшних экономических условиях такие схемы выглядят весьма сомнительными.
Когда бумага побеждает камень, что дальше?
Очень многие так называемые промышленные компании сегодня превратились в финансовые – компании, которые больше считают, чем производят. (О чем свидетельствует тот факт, что правой рукой генеральных директоров зачастую являются финансовые директора, которых инвестиционное сообщество по праву считает серыми кардиналами.) Такие компании, снова цитируя New York Times, «базируют свои стратегии не на понимании своего бизнеса, а на предположении о том, что, выискивая удачные сделки, они смогут разместить свои финансовые активы с большей выгодой, чем это могут сделать существующие финансовые рынки». Наблюдая сегодня за последствиями этой стратегии, мы приходим к болезненному осознанию.
Возможно, вы помните старую детскую игру, где камень ломает ножницы, ножницы режут бумагу, а бумага заворачивает камень. В периоды рыночных маний, когда цены теряют всякую связь со стоимостью, бумага действительно побеждает камень. «Бумажные» компании, которые считают, поглощают «каменные» компании, которые производят, что приводит к разрушительным результатам. Когда я упоминаю о AOL/Time Warner, Qwest/U.S. West или WorldCom/MCI, мне не нужно говорить вам, кто из них – бумага, а кто – камень. Это наиболее яркие примеры феномена, в результате которого сотни тысяч преданных своим компаниям, проработавших в них много лет людей потеряли свои рабочие места и большую часть своих пенсионных сбережений.
22
Сонненфельд Д. // New York Times. 2002. 5 июня.