Страница 7 из 8
Из всех факторов, которые могут служить объяснением этого феномена, Смит в первую очередь напирает на инфляцию. Действительно, акции являются защитой от инфляции – при условии, что компания может повышать цены на свою продукцию вровень с ней, а еще лучше – опережающими темпами. Об этом очень много писал Баффетт в ранних (конца 1970-х – начала 1980-х годов) письмах к акционерам Berkshire Hathaway. Тогда США переживали период двузначной инфляции, и проблема защиты от нее являлась одной из самых актуальных для инвесторов. Смит заходит так далеко, что приводит в пример послевоенную Германию, испытывавшую гиперинфляцию, и ссылается на такие примеры: «Берлинской железной дорогой объявлены 500 000 000 000 %-ные дивиденды… В реальном выражении это составляет 1,2 доллара на акцию стоимостью 1000 марок» [Там же, p. 68]. Действительно, так и было. В разгар гиперинфляции в Германии цены росли на десятки процентов в день. Рабочий, зашедший после трудового дня в бар выпить пива, сразу же заказывал и оплачивал несколько кружек – к концу посиделок пиво становилось дороже. В фильме Бергмана «Змеиное яйцо», где действие происходит в то время, героиня пытается снять для себя комнату. Она находит хозяйку, которая берет только марки. Девушка меняет свои сбережения в твердой валюте на быстро обесценивающиеся марки, заходит к старушке утром, вносит депозит, приходит поселяться вечером, а старушка говорит, что передумала, но «честно» отдает всю сумму – в марках. Девушка в шоке – сбережения пропали.
Сравнительная доходность акций и облигаций по Эдгару Смиту
Примечание: Для портфелей 5 и 6 выбран период дефляции, когда курсовая стоимость портфеля облигаций тоже выросла, поэтому в графе «Рост курсовой стомости акций» показано превышение прироста курсовой стомости акций над облигациями.
Источник: [Smith 1928, p. 20–67].
Согласно Смиту, другой важный фактор, влияющий на более высокую доходность акций, – это возможность компаний постоянно реинвестировать прибыль, чему, в свою очередь, способствуют рост населения, «ускорение темпа современной жизни» (рост скорости коммуникаций и транспортировки, а также появление устройств, сберегающих время), человеческий фактор («менеджмент любой компании на стороне акционеров, а не на стороне держателей облигаций»), рост ответственности менеджмента корпораций, появление науки управления корпорацией и прослойки квалифицированных кадров и т.п. [Там же, p. 84–85, 90]. Риторика характерна для 1920-х годов.
Джон Мейнард Кейнс, который написал положительную рецензию на эту книгу[3], так сформулировал пионерскую идею Смита: «возможно, самая главная идея Смита и, несомненно, его самая новаторская идея, состоит в том, что хорошо управляемые промышленные компании, как правило, не распределяют акционерам всю прибыль. В хорошие, если не во все, годы они оставляют часть заработанной прибыли и вкладывают ее обратно в дело. Таким образом, возникает элемент сложных процентов (курсив Кейнса. – Е.Ч.), который способствует надежным промышленным инвестициям» [Цит. по: Buffett 2001].
Вот как разъясняет Баффетт то, что произошло в дальнейшем: «Это было просто. Это даже не было новым. Совершенно точно, что люди знали, что компании не выплачивали в виде дивидендов 100% прибыли. Но инвесторы не продумывали до конца последствия этого. А здесь этот умный парень Смит говорит: “Почему же акции обычно показывают лучшую доходность, чем облигации? Основная причина состоит в том, что бизнес сохраняет прибыль, которая породит еще большую прибыль и дивиденды”. Это открытие разожгло небывалый рынок быков. Гальванизированные догадкой Смита, инвесторы массово бросились вкладывать в акции, надеясь убить двух зайцев: получить более высокую доходность в виде текущих выплат да еще и рост курсовой стоимости в придачу. Для американской публики это открытие стало чем-то вроде открытия огня.
Но вскоре она обожглась. Сначала цены акций взлетели на такую высоту, которая сделала их доходность сравнимой с доходностью облигаций, а затем и более низкой. То, что случилось потом, читателю должно быть до боли знакомо. Сам факт того, что цены росли столь быстро, стал для большинства основным стимулом помчаться инвестировать в акции. То, что лишь немногие купили по правильным причинам в 1925 году, многие купили по неправильным причинам в 1929-м» [Buffett 2001].
Роберт Шиллер так прокомментировал влияние идей Смита на инвесторские массы, ссылаясь при этом на выдающегося экономиста 1920-х годов Ирвина Фишера: «в 1924 году в книге Эдгара Лоуренса Смита, которая стала бестселлером, было сделано наблюдение о том, что рынок акций по доходности опережает другие инвестиции… По мнению Ирвина Фишера, который это писал в 1929 году: “Этот труд стал бомбой для инвестиционного сообщества”. Фишер полагал, что рынок быков 1920-х годов обязан тому, что публика усвоила эти идеи: “Только после того как публика осознала, во многом благодаря трудам Едгара Лоуренса Смита, что акции предпочтительнее облигаций в период обесценения валюты, рынок быков привел к дооценке акций до справедливой стоимости”» [Shiller 2005, p. 196].
И что же случилось с этой справедливой стоимостью вскорости? Вот как выглядит динамика американских фондовых индексов в 1920–1932 годах: в 1921 году индекс Доу-Джонса колебался ниже отметки 80 пунктов, к концу 1928-го он достиг 300 пунктов, а на пике – 3 сентября 1929 года – составил 381 пункт. Минимум времен Великой депрессии, который составляет… 41 пункт, был достигнут в июле 1932 года. Таким образом, индекс с пика упал примерно в 10 раз (а если быть более точным, то на 89%)! Максимальное падение S&P составило 68%. Оказалось, что в финансах прогнозировать будущее, исходя из прошлого, нельзя. Как любит повторять Уоррен Баффетт: «В финансах нужно остерегаться доказательств, основанных на прошлых результатах, – если бы исторические книги были путем к богатству, то список Forbes 400 состоял бы из библиотекарей» [Buffett 1990].
Кстати, Баффетт очень точно подмечает, почему потерять деньги можно и на хорошей вроде бы идее: «Эта книга была интеллектуальным фундаментом мании на фондовом рынке 1929 года… [Она] доказывала, что акции всегда приносят больший доход, нежели облигации. Смит выявил пять причин, но основная идея состояла в том, что компании оставляют часть прибыли, которую они могут реинвестировать под стабильную доходность. Это была идея капитализации – новаторская для 1924 года. Но как часто говаривал мой учитель Бен Грэхем: “Можно сильнее попасть на хорошей идее, чем на плохой, потому что ты забываешь о том, что хорошая идея имеет свои ограничения”» [Цит. по: Schroeder 2008, p. 21].
Баффетт указывает, что Кейнс все же заметил потенциальную опасность книги Смита: «лорд Кейнс в рецензии на эту книгу сказал: “Если вы не можете понять, почему прошлый опыт был именно таким, каким он был, прогнозировать высокие результаты в будущем, исходя из прошлых, опасно”. Если вы не можете этого сделать, сказал он, то окажетесь в ловушке ожидания в будущем таких результатов, которые могут материализоваться только в том случае, если условия будут точно такими же, как в прошлом. Те особые условия, которые он имел в виду, конечно же основывались на том факте, что исследование Смита покрывало полстолетия, в течение которого акции обычно приносили большую доходность, нежели облигации. Инвесторы крупно обсчитались в 1920-х годах, и это привело к такому кутежу на рынке акций в 1920-е годы, что его последствия тянулись аж до 1948-го. Экономика страны после Второй мировой войны была гораздо более мощной, чем 20 лет назад, дивидендная доходность почти вдвое превышала доходность облигаций, а акции были на уровне ниже пика 1929 года. Условия, которые породили удивительные результаты Смита, появились снова – причем повсеместно. Но вместо того чтобы напрямую посмотреть на ситуацию конца 1940-х годов, инвесторы были зациклены на ужасающем рынке начала 1930-х и старались избегать риска вновь испытать боль потерь. Не подумайте, что мелкие инвесторы – единственные, кто слишком часто смотрит в зеркало заднего вида. Посмотрите на поведение профессионально управляемых пенсионных фондов в последние десятилетия. В 1971 году – а это было время Nifty Fifty[4] – управляющие пенсионными фондами, оптимистично настроенные в отношении рынка акций, вложили в акции до 90% всех денег – рекорд на тот момент. А потом, через пару лет, крыша упала и акции подешевели. И что же сделали управляющие? Они перестали покупать, потому что акции подешевели!» [Buffett 1990].
3
См.: [Сhambers, Dimson 2001].
4
Что такое Nifty Fifty, я объясню в главе 5 части 1.