Страница 4 из 8
Сказанное ни в коей мере не умаляет важность изменений, произошедших в сфере финансов с момента выхода в свет книги «Фундаментальные идеи финансового мира» в 1992 г., или новых идей, которые потеснили старые по всем направлениям. Революционное развитие теории в 1952–1973 гг. трансформировало практику инвестирования настолько глубоко, что мир уже никогда не вернется к прежнему состоянию. Все новые теоретические разработки опираются именно на эти Фундаментальные Идеи.
Несмотря на жесткость допущений о рациональности инвесторов и роли информации, гипотеза эффективного рынка остается стандартом, на основе которого мы судим о поведении рынков и результативности менеджеров. В наши дни, как и в прошлом (а в некоторых отношениях намного меньше, чем в прошлом), лишь единицам удается найти стратегии, позволяющие более или менее стабильно превосходить рынок. Хотя предложенный Марковицем рецепт конструирования портфелей предполагает, что мы не можем воспроизвести реальный мир, соотношение риск/доходность находится в центре всех инвестиционных решений. Не менее важен и сделанный Марковицем акцент на различии в долгосрочной перспективе доходности портфеля в целом и доходности отдельных составляющих его пакетов ценных бумаг. Бета модели оценки капитальных активов более не является единственным параметром риска – инвесторы не могут игнорировать различие между риском ожидаемой доходности того или иного класса активов и риском решений, связанных с получением более высокой доходности, чем у этого класса активов. Представление Модильяни – Миллера о фондовом рынке как о главном факторе, от которого зависит стоимость привлечения капитала компанией, было во многих смыслах интеллектуальной движущей силой грандиозного пузыря 1990-х гг. и причиной последующей волны скандалов, связанных с корпоративной отчетностью.
И, конечно, идеи Блэка – Шоулза – Мертона относительно оценки и возможностей деривативов, а также сущности волатильности, которые захватили рынки всех мыслимых активов по всему миру. Как отмечено в одном из последних исследований, из 500 крупнейших мировых компаний 92 % используют деривативы{8}. Профессор Эдинбургского университета Дональд Маккензи охарактеризовал теорию ценообразования опционов как «математику… облеченную в плоть и кровь»{9}.
В процессе чтения не забывайте, что тот массив знаний, который является предметом этой книги, был накоплен всего за 21 год, в период с 1952 по 1973 г. Это замечательный момент[6]. Выстроенная теоретическая структура была совершенно новой и практически не имела исторических корней. В истории идей очень мало подобных триумфальных шествий. Идеи Эвклида, Исаака Ньютона и Альберта Эйнштейна разделяют столетия, а развитие экономической теории от Адама Смита (1776 г.) до Давида Рикардо, Альфреда Маршалла, Карла Маркса (XIX век) и, наконец, до Джона Мейнарда Кейнса (1936 г.) заняло 160 лет.
Когда в начале 1989 г. я взялся за создание книги, все мои герои были еще живы, именно поэтому мне и хотелось рассказать о них. В те времена они были не только полны сил, но и с готовностью давали интервью и вели переписку. С той поры из жизни ушли трое: Мертон Миллер, Франко Модильяни и Фишер Блэк. Многие из этой когорты – Гарри Марковиц, Роберт Мертон, Мертон Миллер, Франко Модильяни, Майрон Шоулз и Уильям Шарп – стали лауреатами Нобелевской премии. В их число наверняка попал бы и Фишер Блэк, если бы в 1997 г., когда Шоулз и Мертон получали эту награду, он был с нами. Джек Трейнор, который занимает большое место в моем рассказе, также заслуживает звания лауреата Нобелевской премии, однако он не получил его из-за того, что так и не опубликовал свою новаторскую работу, посвященную модели оценки капитальных активов[7].
Работа над этой книгой была не только увлекательной, я рассматриваю ее как великую честь.
Некоторые особенности книги
Настоящая работа является продолжением истории, изложенной мною в книге «Фундаментальные идеи финансового мира: парадоксальные начала современной Уолл-стрит», которая вышла в свет в 1992 г. и посвящена главным образом теории. Я ссылаюсь на нее здесь как на «Фундаментальные идеи». В новой книге «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция» речь идет о превращении теорий в основу сегодняшнего инвестиционного бизнеса. В наши дни даже авторы Фундаментальных Идей занимаются вопросами их применения наряду с ведущими практиками. Если «Фундаментальные идеи» сфокусированы на бете, т. е. на поведении рынков и на формировании и оценке портфелей в зависимости от этого поведения, то в книге «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция» основное внимание уделяется альфе, т. е. достижению более высокой доходности по сравнению с каким-либо ориентиром. Проще говоря, в настоящей книге речь идет о применении теории на практике.
Я часто использую выражение «Фундаментальные Идеи», в котором оба слова начинаются с заглавной буквы. Под ним подразумеваются все теоретические аспекты, рассмотренные в «Фундаментальных идеях», – доминирующая роль риска при принятии решений, оценка активов на конкурентных рынках, сила диверсификации, высочайшие барьеры на пути желающих переиграть рынок, модель ценообразования опционов и т. п.
Иными словами, под Фундаментальными Идеями понимаются работа Гарри Марковица о принципах формирования портфелей, революционные взгляды Франко Модильяни и Мертона Миллера на корпоративные финансы и поведение рынков, модель оценки капитальных активов Шарпа – Трейнора – Моссина – Линтнера, толкование гипотезы эффективного рынка Юджином Фамой, и модель ценообразования опционов Фишера Блэка, Майрона Шоулза и Роберта Мертона.
Часть I
Фундаментальные идеи и поведенческие финансы
1. Где взять разум…
Великий экономист Альфред Маршалл начинает свой труд «Основы экономической науки» такими словами:
Экономическая наука… изучает ту сферу индивидуальных и общественных действий, которая теснейшим образом связана с созданием и использованием материальных основ благосостояния. Следовательно, это, с одной стороны, исследование богатства, а с другой, что важнее, – часть исследования самого человека.
«Основы экономической науки» Маршалла определили характер развития экономики в последующие полвека. Однако, несмотря на приведенные выше замечательные слова, в его книге основное внимание уделяется изучению богатства, а исследование человека находится на втором плане. В классической экономической науке человек предстает перед нами как некий робот, наделенный разумом. Более того, у Маршалла отсутствует важнейший компонент исследования человека – полемика в отношении будущего. В конце концов, после многолетней дискуссии концепция Маршалла была опровергнута его учеником Джоном Мейнардом Кейнсом в известной книге «Общая теория занятости, процента и денег», изданной в 1936 г.
Идеи, модели, концепции и системы, составляющие теоретическую структуру современной науки о финансах, которые в совокупности я называю Фундаментальными Идеями, возникли в период с 1952 по 1973 г. Почти все они обязаны своим появлением Маршаллу, и лишь немногие – Кейнсу. Фундаментальные Идеи выстроены на основополагающем допущении о том, что инвесторам ничто не мешает принимать оптимальные решения, несмотря на противоречивые факты, слухи, изменчивость и неопределенность окружающего мира.
С течением времени противоречие между абстрактной концепцией человеческой рациональности и грубой реальностью нашей жизни лишь усиливалось. Что мы знаем о том, как люди принимают решения и делают выбор? Насколько велик разрыв между теоретическими допущениями и реальностью? К каким последствиям он приводит?