Страница 80 из 96
Летом 2005 года Грантхэм описал свою тактику как «попытку процветать в период долгосрочного “медвежьего” рынка». Он глубоко верит в неизбежность «возвращения к среднерыночным значениям», как в фундаментальный принцип инвестиционной жизни. «Рынки отвратительно неэффективны, — говорит он, — и, как инвестор, вы должны уметь ждать, пока рыночные показатели не достигнут своих экстремальных значений». Терпение — инвестиционное достоинство, но Джереми признает, что применять его на практике может быть весьма нелегко, поскольку процесс возвращения рынка к своим средним значениям может занять долгое время. Существует множество полезных советов, которые все неустанно повторяют, но мало кто может им следовать. Джереми из тех людей, которые все, о чем они говорят, осуществляют на практике.
Сейчас он все еще проявляет осторожность в отношении большинства классов активов. Ожидания все еще слишком завышены, и существует много угрожающих факторов, которые могут осуществиться ближайшей ночью. Акции, особенно американские, остаются дорогими, поэтому можно ожидать, что их цены будут стремиться вниз к равновесным уровням. Если предположить, что этот процесс продлится ближайшие семь лет, то можно сделать вывод о том, что доходность всех классов активов будет весьма скудной. По расчетам Джереми, среднегодовая доходность акций основных американских компаний будет составлять минус 1 %. Долгосрочные казначейские обязательства лишь немногим лучше, но международные активы и развивающиеся рынки принесут 2,5-2,7 % прибыли ежегодно. Лучшими видами активов будут акции компаний, торгуемые на развивающихся рынках, а также инвестиции в лесное хозяйство, которые принесут 6 %. Замечу, что речь идет о цифрах, в которых не учтены комиссионные издержки и инфляция. Несмотря на скептический взгляд Джереми на перспективы фондового рынка, который он сохраняет с весны 2003 года, результаты его инвестиций впечатляют.
В какие инструменты Джереми советует вкладывать свои средства долгосрочным инвесторам? Во-первых, перемещайте деньги из американских акций в международные. Выбирайте высококачественные акции с низкой волатильностью и снижайте в своем портфеле долю более спекулятивных акций мелких компаний с высокой волатильностью. Сегодняшняя стратегия Джереми состоит в том, чтобы смещаться в сторону консервативных хеджевых фондов, инвестиций в лесную промышленность, товарные рынки и инструменты с фиксированной доходностью.
Джереми 66 лет, и он выглядит молодцом. Он по-прежнему предан своим инвесторам и идее сохранения независимости своей компании, которой он управляет как инвестор, а не как бизнесмен. В интервью Institutional Investor он сказал: «То, что мы смогли сделать в тот период, когда теряли деньги, было бы невозможно, если бы на наших плечах постоянно висели обязательства перед владельцем, требующим быстрых результатов. Те стратегии, которые мы реализуем в настоящее время, также требуют немалой выдержки. Я убежден, что независимость лучше способствует соблюдению интересов компании и наших клиентов». Золотые слова!
Я подозреваю, что для того, чтобы стать действительно крупной, компания по управлению капиталовложениями должна быть смоделирована по образу и подобию Академии Платона. Платон хотел создать в своей Академии плодотворную атмосферу, в которой из блестящих молодых людей могли бы быть выращены государственные деятели, способные обеспечить и расширить будущее политическое лидерство Греции. Его теория заключалась в том, что перекрестное опыление блестящих умов, специализирующихся в различных дисциплинах (историки, художники, математики, философы), их смешение друг с другом обогатит интеллектуальные процессы и будет способствовать общему взаимопониманию. В итоге интеллектуальный результат в этом случае был бы гораздо больше, чем простая сумма отдельных частей.
Инвестиции — игра с нулевой суммой
Я помню разговор, который состоялся у меня в начале 2004 года с Джоан, еще одной моей старой знакомой, работающей в крупной компании по управлению капиталовложениями, которая занимается рынками Европы, Азии, Дальнего Востока (EAFE) и управляет портфелями крупных пенсионных фондов. Ее активы составляют от 500 млн до 1 млрд долл., а ставка вознаграждения равна 30-40 базисным пунктам. Джоан занимается макроинвестициями. Она жесткий, опытный инвестор, и ее портфели международных активов приносят высокий доход, поэтому клиенты относятся к ней с большим уважением. Ее клиенты — приятные, умные люди, но и они, и их инвестиционные консультанты запутались в системе оценки эффективности инвестиций, которая главным образом ориентируется на текущие результаты работы относительно эталонного теста.
В мире крупных пенсионных фондов, активы которых вкладываются исключительно в «длинные» позиции, измерение инвестиционного дохода в абсолютных цифрах не уместно. Здесь инвестиционные планы рассматриваются с точки зрения распределения активов среди акций, облигаций, недвижимости, прямых инвестиций в акционерный капитал и т. д. В пределах каждого класса активов, например акций, определяется, сколько денег должно быть инвестировано на американском, международном, развивающихся рынках, а также в разрезе всех подсекторов капитализации. Для каждого класса активов существует свой собственный эталонный тест. Пенсионные фонды нанимают компании по управлению капиталовложениями с тем, чтобы получить доходность, превышающую показатели эталонных тестов, и если нанятая компания не может справиться с этой задачей, от ее услуг отказываются. Институциональные инвесторы обожают эту сверхприбыль, обычно обозначаемую как «альфа». Их стремление понятно, но оно может встав-лять палки в колеса эффективности деятельности управляющих. Давление с целью получить мгновенный результат, в данный момент превосходящий эталонный тест, может легко дезориентировать инвестиционное мышление управляющего портфелем. На самом деле все, что действительно должно иметь значение, — это увеличение капитала в период роста рынков и его сохранение в периоды рыночного снижения; другими словами абсолютные показатели не всегда являются прибыльными.
В этом смысле инвестиции нужно рассматривать не как соревнование за главный приз, а как игру с нулевой балансовой суммой, поскольку на каждого победителя должен существовать проигравший. Фактически инвестиции являются даже менее выгодной игрой, чем настоящие игры с нулевой балансовой суммой, такие как, например, чемпионат по футболу, где в каждом туре количество победителей действительно соответствует количеству проигравших, поскольку сопровождающие процесс накладные расходы превращают инвестиции в игру с незначительно, но все же отрицательной суммой. Учитывая, что размеры вознаграждений управляющих портфелями очень высоки, эта игра привлекает лучших, самых ярких и наиболее одержимых. Конечно, и здесь хватает некомпетентных людей, но их немного, потому что они быстро сходят с дистанции, не сумев справиться с нелегкой погоней за альфой.
Я знаю, что за прошедшие трех-пятилетние периоды доходность портфеля Джоан обеспечила годовую сверхприбыль над эталонным тестом EAFE в размере приблизительно 300 базисных точек, что поднимает ее рейтинг близко к верхнему квартилю всех EAFE управляющих. Однако в тот момент, когда происходил наш разговор, весной 2004 года, она очень переживала по поводу последних результатов своей работы и волновалась о том, как она будет оправдываться перед своими клиентами на предстоящем собрании.
— Сколько вы заработали за последний финансовый год? — спросил я.
— 51 %, — ответила она.
— По мне, так это превосходный результат! — воскликнул я. — S&P 500 поднялся всего на 32 %.
— Да, но не в моем бизнесе, — она горько усмехнулась. — Мой эталонный тест — индекс EAFE, и он поднялся на 56 %, так что я проиграла 500 базисных пунктов. У нас все соизмеряется с этим эталонным тестом. И теперь я возглавляю список управляющих, которые помещены под наблюдение двумя крупными клиентами, на которых я работала в течение многих лет.