Страница 46 из 96
Свенсен убедительно доказывает, что компании, занимающиеся выкупом с использованием кредита, которые концентрируются на последовательном улучшении характеристик своих портфельных компаний, зарабатывают намного больше, чем те их конкуренты, которые лишь увеличивают долговые обязательства проблемных предприятий. Использование высокого уровня левереджа для скупки по дешевке посредственного или слабого бизнеса не работает главным образом потому, что его трудно продать, и вы в этом случае очень уязвимы для циклических колебаний в экономике. Даже при том, что практики не желают этого признавать, в будущем условия работы для LBO-компаний в целом станут более жесткими, нежели в дни их славы. Свенсен демонстрирует, что даже в дни славы, если бы вы финансировали вложение в S&P 500 с тем же уровнем среднего левереджа, который использовался LBO-компаниями, прибыль от вложений в акции была бы на 45 % выше, чем у относительно небольшого количества фондов выкупа, которые существовали в то время. Его вывод заключается в том, что инвесторам компаний, занимающихся выкупами с использованием кредита, вообще не компенсируется критический риск левереджа и отсутствия ликвидности.
Кэрол Лумис в июньском номере Fortune за 2005 год опубликовал превосходную статью о Kohlberg Kravis Roberts & Company(KKR).B период с 1976 по сентябрь 2004 года KKR привлекли активы 10 фондов и инвестировали 21 млрд долл. собранных денег в 93 компании. С учетом пятикратного левереджа они заимствовали 109 млрд долл., таким образом, общая сумма активов составила 130 млрд долл. И> прибыль достигла 34,7 млрд долл. или 185 % от собственного капитала, но лишь 26 % от общей суммы активов. Другими словами, все дело в размере кредитного плеча. Результаты работы их инвестиционного портфеля были^следующие: 62 акции-победителя, 22 проигравшие и 9 «ничьих». С такими результатами выбора активов они т смогли бы долго продержаться на рынке акций, но и рынок прямых инвестиций в капитал становится все более жестким с приходом новых игроков. С учетом левереджа, средневзвешенная доходность KKR для его последних четырех фондов упала до 16 %.
Что касается дел в старых добрых Соединенных Штатах, можнс было бы предположить, что компании, занимающиеся прямыми инвестициями, должны страдать из-за того, что рынок первичных размещений акций (IPO) слишком медлителен и привередлив. Для тоге чтобы получить достаточную прибыль, приходится покрывать значительные расходы. Однако парни из LBO-компаний изобретательны, и они нашли выход. Инвестиционный мир отчаянно нуждается в доходе, потому что процентные ставки долгосрочных казначейских обязательств слишком малы. В результате инвесторы, вкладывающие деньги в инструменты с фиксированной доходностью, в погоне за доходом активно покупают облигации с высоким уровнем доходности, так называемые «мусорные» облигации. Сейчас спред между доходностью «мусорных» и Казначейских облигаций сократился до небывало низкого уровня. Кажется, все забыли, что время от времени, как раз тогда, когда покупатели начинают с пеной у рта кричать о наступлении новой эры, взлетевшие до небес «мусорные» обязательства начинают оправдывать свое название. Погоня за доходом через какое-то время оказывается чрезвычайно опасным занятием для вашего финансового здоровья. Как выразился один извозчик: «Погоня за прибылью отбирает больше денег, чем вооруженные грабители».
Специалисты по прямым инвестициям в капитал вынуж-дают входящие в их инвестиционные портфели компании выпускать облигации на высокопродуктивный рынок, испытывающий огромную потребность в таких бумагах. Затем они пускают доход этих компаний на выплату специальных дивидендов. Конечно, это окончательно погружает и без того сидящие на кредитной игле компании в пучину долгов. Вот как это работает.
В декабре 2003 года Thomas Н. Lee Partners (THL), фонд, занимающийся выкупами с использованием кредитов, купил производителя матрацев Simmons Company, инвестировав 388 млн долл. собственных активов, а также заемные средства. Летом 2004 года THL попытался разместить первый выпуск акций Simmons, но попытка не удалась. Затем в декабре того же года Simmons продал облигаций на 165 млн долл. и выплатил всю эту сумму фонду THL в качестве дивидендов, вернув THL таким образом более 40 % его инвестиций. И, кстати, при этом THL остался владельцем 100 % акций Simmons. В 2004 году 77 компаний выплатили дивиденды на сумму 13,5 млрд долл., которые были получены за счет размещения «мусорных» облигаций, и еще на
9,4 млрд долл. дивидендов за счет полученных банковских кредитов. Все это не похоже на нормальные корпоративные финансы!
Другой метод выхода для LBO-компании заключается в том, чтобы продать свою инвестицию другой такой же компании, получив при этом прибыль, на 20 %-ное вознаграждение (в соответствии с установленными расценками) от которой они имеют полное право претендовать. Такие операции называют «вторичными выкупами». Я не могу понять, какую цель при этом может преследовать покупатель. Теоретически продавец уже сделал все возможное, чтобы улучшить компанию, и, наверняка, он лучше информирован о перспективах компании. Инвестор, имевший несчастье вложить деньги в обе компании, заключивших между собой такую сделку (т. е. если он имел инвестиции как в компанию-продавца, так и в компанию-покупателя), в результате получает обладание все тем же количеством акций в переданной с рук на руки компании, минус выплата вознаграждения компании-продавцу. Некоторые циники даже задаются вопросом, а не имеем ли мы в таких случаях дело с взаимными обратными выкупами.
Во время резких движений рынка толпа всегда не права
Сейчас, летом 2005 года, у меня возникло такое ощущение, что многие инвесторы хеджевых фондов опасаются, что фондовые рынки поднялись слишком высоко, поэтому они совершают продажи.
Как молитву они твердят о том, что практически все индикаторы рыночного настроения указывают на опасно высокий уровень роста. Поэтому они согласны на падение рынка. Иметь противоположное мнение — большая роскошь. Единственная неприятность состоит в том, что сейчас каждый стремится иметь противоположное мнение. Даже экономисты Уолл-стрит находятся в оппозиции. Goldman Sachs недавно опубликовал отчет, посвященный инфляции, который начинался словами: «Наш новый прогноз на инфляцию — вне консенсуса». Иными словами, автор этого текста считал самым важным аспектом своего прогноза не экономический анализ, а то, что он вне консенсуса. Поэтому вместо того, чтобы быть в оппозиции, возможно, сейчас мы должны быть в оппозиции к оппозиции.
Описать индикаторы рыночного настроения очень непросто. Нед Дэвис из Ned Davis Research изучал их в течение многих лет, и, по его мнению, в ключевые для рынка моменты толпа всегда не права, она всегда имеет неправильное восприятие в критические периоды. Он говорит: «Если бы мы, благодаря своим ощущениям, могли знать наверняка о достижении рынком своего “пика” или “дна”, то, сменив свои позиции на противоположные, можно было бы почти все время играть наверняка». Однако рыночные экстремумы нельзя предсказать наверняка, не ошибившись на несколько недель или месяцев, которые могут оказаться очень болезненными. Составной индекс рыночных настроений Неда Дэвиса (Ned Davis Sentiment Composite) начал указывать на наличие признаков критического оптимизма в январе 1999 года, затем на действительно критический оптимизм в декабре, но фондовый «пузырь» продержался до конца весны 2000 года. Это длилось целую вечность для тех, кто продал в январе 1999 года, и было очень болезненно для людей, которые подобно мне, сократили свои позиции в технологическом секторе в декабре 1999 года. Однако в 1987 году индекс рыночных настроений Неда Дэвиса предупредил о небывалой перегретости рынка всего за месяц до биржевого краха. То же самое относится и к определению нижних точек падения рынка. В августе 1990 года индекс настроений указал на достижение критического уровня пессимизма, но это было за 47 дней до реального достижения ценового «дна», за которые индекс S&P 500 снизился еще на 12 %.