Капитал в XXI веке

Совсем иная ситуация складывается с реальными активами. Цена недвижимой собственности, равно как и цена акций, долей в предприятиях или в различных финансовых вложениях и паевых инвестиционных фондах, инвестированных в биржевые рынки, обычно растет как минимум с той же скоростью, что и индекс потребительских цен. Иными словами, нужно не только вычитать инфляцию из арендной платы и дивидендов, получаемых каждый год, но и прибавлять к этой ежегодной доходности прирост капитала, полученный в случае продажи актива (или иногда вычитать его обесценение). Ключевой факт заключается в том, что эти реальные активы намного более показательны, чем номинальные: как правило, на них приходится более трех четвертей, а иногда и девять десятых общих активов, принадлежащих домохозяйствам[189].

Изучив в предыдущей главе процесс накопления капитала, мы пришли к выводу, что в долгосрочной перспективе эти разнообразные факторы уравновешивают друг друга. Если принять в расчет всю совокупность активов, то на протяжении периода с 1910 по 2010 год их цена, в среднем росла с той же скоростью, что и индекс потребительских цен, — по крайней мере, в первом приближении. Конечно, та или иная категория активов могла дорожать или дешеветь (особенно номинальные активы, которые обесцениваются, однако падение их цены компенсируется удорожанием реальных активов) или же претерпевать сильные колебания в стоимости в определенные периоды: относительная цена капитала сильно снизилась в 1910-1950-х годах, а затем выросла в 1950-2010-х годах. В этих условиях рациональнее всего будет считать, что средняя доходность капитала, указанная на графиках 6.3–6.4 и полученная, напомним, путем деления ежегодного притока доходов с капитала (арендных платежей, дивидендов, процентов, прибыли и т. д.) на объем капитала, т. е. без учета его прироста или убытков, отражает среднюю доходность капитала в долгосрочной перспективе[190]. Разумеется, при изучении доходности определенного актива это не избавляет от необходимости присовокупления прибавочной стоимости или вычета обесценения (например, вычета инфляции в случае номинального актива). Однако нет особого смысла в том, чтобы вычитать инфляцию из общей доходности капитала без присовокупления его прироста, который в среднем уравновешивает последствия инфляции.

Поясним: мы, разумеется, не собираемся отрицать, что инфляция иногда может оказывать вполне реальное воздействие на имущество, получаемую с него доходность и его распределение. Просто речь идет скорее о последствиях перераспределения в рамках имущества, чем о структурных долгосрочных последствиях. Например, мы видели, что инфляция сыграла ключевую роль в сокращении до минимума государственного долга в богатых странах после войн XX века. Однако если инфляция держится на высоком уровне в течение долгого времени, люди пытаются защититься от нее, инвестируя средства в реальные активы. Все указывает на то, что самые крупные состояния лучше всего индексируются с учетом инфляции и являются наиболее диверсифицированными в долгосрочном плане, а больше всего от нее страдают небольшие состояния вроде лицевых и сберегательных счетов.

Конечно, можно придерживаться идеи, согласно которой переход от почти нулевой инфляции в XIX и начале XX века к 2 %-ной инфляции на рубеже XX–XXI веков привел к небольшому снижению чистой доходности капитала. При режиме нулевой инфляции легко быть рантье (нет риска, что инфляция будет подтачивать унаследованное от прошлого имущество), тогда как сегодня нужно посвящать больше времени управлению своим имуществом или, по крайней мере, следует разработать правильную стратегию его инвестирования. Однако и в этой ситуации вовсе не факт, что самые крупные состояния пострадают больше всего и что такой механизм является наиболее адекватным для достижения данной цели. Мы вернемся к этому ключевому вопросу в следующей части книги, когда будем исследовать, как полученная доходность варьируется в зависимости от размеров имущества, и в четвертой части, когда будем изучать и сравнивать различные институты и политические меры, которые могут повлиять на распределение богатства и первыми из которых являются налоги и инфляция. На данном этапе мы лишь отметим, что инфляция служит инструментом перераспределения прежде всего среди собственников имущества — иногда желательного, иногда не очень — и что при любых обстоятельствах инфляция может оказывать лишь ограниченное воздействие на среднюю доходность, причем намного меньшее, чем очевидное номинальное влияние[191].

Опираясь на лучшие из имеющихся у нас данных, мы исследовали, как менялась доходность капитала в истории. Перейдем теперь к разъяснительной части: как определяется доходность капитала, имеющая место в данном обществе? Каковы основные экономические и социальные силы, влияющие на нее, как можно описать наблюдаемую историческую эволюцию и, самое главное, можно ли предсказать эволюцию доходности капитала в XXI веке?

Согласно простейшим экономическим моделям и гипотезе «чистой и совершенной» конкуренции на рынке капитала и на рынке труда, доходность капитала должна была быть равной «предельной производительности» капитала (т. е. вкладу дополнительной единицы капитала в рассматриваемый процесс производства). В более сложных и реалистичных моделях доходность также зависит от способности к ведению переговоров и от соотношения сил, и в различных ситуациях и отраслях она может быть выше или ниже предельной производительности капитала (тем более что последнюю тоже не всегда можно точно измерить).

В любом случае, доходность капитала определяется следующими силами: с одной стороны, технологией (зачем нужен капитал?), а с другой — доступностью капитала (избыток капитала убивает капитал).

Технология, естественно, играет ключевую роль. Если капитал как фактор производства не нужен, то и его предельная производительность равна нулю. Теоретически можно представить общество, в котором капитал не имеет никакого значения в процессе производства, никакие инвестиции не могут улучшить производительность сельскохозяйственных земель, никакие инструменты или оборудование не могут привнести никаких улучшений. Тем не менее в таком обществе капитал мог бы играть важную роль в качестве чистого средства сбережения: например, каждый мог бы решить запасать в огромных количествах еду (если предположить, что условия хранения это позволяют), чтобы подготовиться к возможному ее дефициту в будущем, или же оставлять капитал из чисто эстетических соображений (добавляя к нему груды драгоценностей и различных украшений). Теоретически ничто не мешает представить общество, в котором соотношение между капиталом и доходом β очень велико, но при этом доходность капитала r строго равна нулю. В этом случае доля капитала в национальном доходе α = r х β также была бы строго равна нулю. В таком обществе весь национальный доход и все производство приходились бы на труд.

Ничто не мешает это представить, однако во всех известных человеческих обществах, далее в самых архаичных, складывалась иная ситуация. Во всех цивилизациях капитал выполняет две важные экономические функции: во-первых, он необходим для жилья (т. е. для производства «жилищных услуг», стоимость которых измеряется арендной стоимостью жилья: это стоимость комфорта, который человек получает за счет того, что спит и живет под крышей, а не под открытым небом); во-вторых, он является фактором производства других товаров и услуг (процесс изготовления которых может требовать использования сельскохозяйственных земель, зданий, служебных помещений, станков, оборудования, патентов и т. д.). Исторически первыми формами накопления капитала были как орудия (кремень и т. д.) и сельскохозяйственные решения (огораживание, орошение, осушение и т. д.), так и примитивное жилье (пещеры, палатки, хижины и т. д.), после чего произошел переход к более сложным формам промышленного и профессионального капитала и ко все более комфортному жилью.

189

На одни лишь недвижимые активы приходится примерно половина от общего объема активов, а в финансовых активах реальные активы представляют, как правило, более половины от общей суммы, а зачастую и более трех четвертей. См. техническое приложение.

190

Тем не менее, как мы объясняли в предыдущей главе, этот подход подразумевает включение в доходность прироста капитала, т. е. присовокупление нераспределенной прибыли к стоимости акций, что в долгосрочном плане является важным элементом доходности последних.

191

Иными словами, переход от нулевой к 2 %-ной инфляции в мире, где доходность напитала изначально составляла 4 %, не является аналогом 50 %-ного налога на доходность капитала по той простой причине, что цена недвижимых и биржевых активов также будет расти на 2 % в год и что лишь небольшая часть активов, принадлежащих домохозяйствам, — в основном денежная наличность и часть номинальных активов — будет платить инфляционный налог. Мы вернемся к этому вопросу в третьей части, в двенадцатой главе.