Страница 7 из 14
Реструктуризация совокупного долга
Теневой банкинг рухнул одновременно с началом финансового кризиса 9 августа 2007 г., когда Bank Paribas (BNP) объявил, что три его хедж-фонда приостанавливают работу из-за недостатка ликвидности. На руках у кредиторов, считавших, будто в любой момент могут продать его задолженность, оказались замороженные активы3. Это было начало краха системы теневого банкинга, кульминация которого наступила в момент банкротства Lehman Brothers.
Все секьюритизированные активы, числившиеся на балансе фондов денежного рынка, рано или поздно опять оказывались на балансах банков. Этот процесс не ограничивался рынком краткосрочных обязательств корпораций. Зарубежные центральные банки начали сбрасывать ипотечные облигации Fa
Правительства многих стран пытались нивелировать последствия происходящего в частном секторе, интенсивно выплачивая государственный долг и тем самым инициируя реструктуризацию совокупного долга. Это сопровождалось значительным дефицитом государственного бюджета, включением денежного станка и как следствие резким наращиванием валюты баланса центральных банков и суммы бюджета. Государственный сектор торопливо покрывал дефицит, образовавшийся в результате сокращения задолженности частного сектора после финансового кризиса. В то время как домохозяйства и корпорации начали погашать свою задолженность, правительства ее увеличивали.
На рис. 1.7 приведен один из самых важных графиков в этой книге. На нем показан процесс передачи дирижерской палочки задолженности из частного сектора в государственный. Это и есть момент антракта между первым и вторым актами долгового суперцикла. Отсюда уже виден конец игры.
Рис. 1.7. Динамика непогашенных долговых обязательств США
Источник: Bloomberg, Variant Perception
Этот факт заметно повлиял на государственные финансы, что со всей очевидностью следует из графика налоговых поступлений, начиная с 1900 г. Пики дефицитов буквально выскакивают за его пределы (рис. 1.8).
Рис. 1.8. Федеральный дефицит/профицит бюджета США (млн долл. за период с 1901 г. по настоящее время)
Источник: Bloomberg, Variant Perception
Очень важное обстоятельство: по большей части долг не продлевался, а просто перемещался от одного правообладателя к другому – от потребителей и домохозяйств к правительству. Хотя долговой суперцикл связан главным образом с неустойчивым ростом задолженности в частном секторе, конец игры представляет собой долговой кризис в государственном секторе и наступает тогда, когда правительства теряют способность проводить дальнейшие заимствования под нынешний низкий процент. Греция первой оказалась в такой ситуации. За ней последуют другие. Если частные лица накапливают неподъемные долги, они объявляют себя банкротами. Если неподъемные долги накапливают страны, то у них есть три возможных выхода:
1. Они могут запустить контролируемую инфляцию.
2. Они могут объявить дефолт.
3. Они могут обесценить задолженность и дезавуировать любых иностранных заимодавцев. По сути, это один из вариантов инфляционного метода борьбы с задолженностью.
Последний момент особенно важен. На рис. 1.9 мы видим, что за крахом фондового рынка в 1929 г. последовал коллапс банковской системы в 1931 г. Оба события стали предвестниками кризиса денежной массы 1930-х гг. Многие возразят, что США никогда не объявляли дефолта, но страна отказалась от золотого стандарта, а все иностранные держатели облигаций США понесли 30-процентный убыток, поскольку выплаты им производились обесцененными в результате кризиса долларами.
Рис. 1.9. Доля стран, охваченных банковским и долговым кризисом, рассчитанная по их удельному весу в мировой прибыли
Источник: Reinhart and Rogoff, «Banking Crises: An Equal Opportunity Menace», www.bresserpereira.org.br/terceiros/cursos/Rogoff.Banking_Crises.pdf, National Bureau of Economic Research
Не стоит говорить и о том, что если какая-либо страна девальвирует валюту, то ее соседи чаще всего делают то же самое. Один из ведущих мировых экспертов по 1930-м гг. Барри Айхенгрин так описывал ситуацию:
В 1930-х гг. страны одна за другой снижали обменный курс своей валюты, отчаянно стараясь вывести экономику из депрессии. Но каждая такая девальвация лишь усугубляла проблемы их торговых партнеров; и депрессия только набирала обороты. В результате даже страны, стремившиеся к стабильности валюты, вынуждены были прибегать к аналогичным мерам.
В конечном счете конкуренция в девальвации валюты не приносила пользы никому, поскольку очень быстро обменные курсы валют восстанавливались относительно друг друга. Единственный достигнутый результат состоял в нарастании политической напряженности, неопределенности относительно обменных курсов валют и подрыва глобальной системы международной торговли. Финансовый протекционизм, с вашего позволения4.
Конечно, не все страны получали выгоду от девальвации, но из истории известно, что это достаточно типичный шаг после банковского кризиса.
Как говорилось выше, результаты в каждом отдельно взятом государстве зависят от того, какие методы урегулирования кризиса оно использовало. То есть результат определяется путями его достижения. Политики вынуждены выбирать между плохими и наихудшими последствиями. Давайте надеяться, что они примут мудрое решение. Масштабный банковский кризис и реструктуризация совокупной задолженности в пользу государственного сектора чаще всего приводят к общеэкономическому кризису в стране. Этот процесс уже начался. В прошлом году мы наблюдали глубокий долговой кризис в Латвии, Греции, Венгрии, Дубае, Исландии и ряде других стран. Дубай никак не связан с Латвией, и еще меньше со всеми остальными странами. Но история учит, что независимые государства редко объявляют дефолт по одной. На рис. 1.10 приведен график из книги «На этот раз все будет иначе» Кармен Рейнхарт и Кена Рогоффа, охватывающий период с 1800 г. Из него видно, что дефолты независимых государств происходят кластерами и внезапно после более-менее спокойных периодов. (Рейнхарт и Рогофф написали практически «Библию» долговых циклов, и одну из последующих глав мы посвятим их впечатляющему труду, а также интервью с ними). Такие кластеры характерны для циклов бума и краха в международных потоках капитала. Взрыв «мыльного пузыря» глобального долга закономерно приведет к череде кризисов в отдельных странах. Многие правительства считают, что в настоящее время получить заем просто, но эти дурные привычки с течением времени укореняются. Понятно, что нации, чей государственный долг деноминирован главным образом в местной валюте, а центральный банк не является полностью независимым, чаще всего выбирают инфляцию и снижение обменного курса своей валюты. В эту группу стран вскоре (но не в этом году!) войдут США и даже в большей степени Великобритания. (Конкурентную девальвацию мы более подробно рассмотрим в нескольких последующих главах.)
Рис. 1.10. Государственный внешний долг в 1800–2006 гг.: доля стран, объявивших дефолт или проводивших реструктуризацию