Страница 4 из 14
Часть Ι. Конец долгового суперцикла
Я считаю, что в странах Запада и в Японии грядет неминуемая развязка вследствие массированных вливаний денег налогоплательщиков для спасения от краха банковской системы; с моей точки зрения, дело идет к системному правительственному долговому кризису в западном мире. Скорее всего, он охватит Европу, достигнет пика в США; в течение ближайших пяти лет я ожидаю краха долларового стандарта.
Когда речь заходит о конце игры, мы, естественно, хотим знать, а какая игра, собственно, заканчивается. По нашему мнению, во многих развитых странах приближается к завершению долговой суперцикл, концепция которого изначально разрабатывалась представителями компании BCA (Bank Credit Analyst). Ее основатель Гамильтон Болтон часто использовал термин «суперцикл», при этом подразумевая множество разных факторов: оборачиваемость денег, банковская ликвидность и процентные ставки. В начале 1970-х Тони Бек модифицировал концепцию, конкретизировав основное понятие как долговой суперцикл, поскольку он считал главной причиной быстро возрастающую задолженность частного сектора. Нынешний редактор BCA Мартин Барнс тоже внес свой вклад в развитие этой теории. (И конечно, нельзя не вспомнить об Ирвинге Фишере, говорившем о длительном долговом цикле в своей знаменитой статье 1933 г.).[5]
По сути, долговой суперцикл представляет собой долгосрочный рост долга с относительно небольшого и управляемого уровня до точки, когда фондовый рынок отказывается его финансировать и возникает необходимость либо реструктурировать, либо сократить его. Для этого требуется внедрить программу жесткой экономии. Хотя BCA занимается главным образом проявлениями долгового суперцикла в США, их разнообразные виды типичны для развитых стран всего мира. В 2007 г. BCA писала:
Для США характерен долгосрочный рост задолженности, периодически перемежаемый финансовыми кризисами и вызываемый политикой облегчения доступа к кредиту. Однако резкий рост объема субстандартных кредитов – это нечто новое в истории перманентного долгового суперцикла. При каждом кризисе возникают опасения, что традиционная политика облегчения доступа к кредитам в этот раз не сработает, и экономика в целом, как и отдельные рынки, столкнется с катастрофическим ростом задолженности. Однако эти опасения необоснованны, и нынешняя ситуация не исключение.
Снижение учетных ставок ФРС, налоговые льготы (направленные на смягчение долгового кризиса), девальвация доллара – все это в совокупности рано или поздно выводит нас на следующий виток долгового суперцикла с новыми избыточными тратами. Объекты спекуляции приобретают глобальный характер, а сами спекуляции в значительной мере перемещаются на рынки развивающихся стран и ресурсных активов. Суперцикл закончится, если иностранные инвесторы когда-нибудь распродадут свои американские активы, выведя капиталы из долларовой формы и лишив американские власти свободы маневра. Но в ближайшем будущем этого не случится1.
Я (Джон) разговаривал с Мартином несколько месяцев назад, и речь зашла в том числе и о пике долгового суперцикла. По словам Мартина, нам еще далеко до пика, поскольку место частных инвесторов, урезающих расходы, занимают государственные организации. Вместо одних должников появляются другие. И он действительно совершенно прав в том, что долговой суперцикл в США, Японии, других развитых странах (и даже в Греции!) в значительной степени поддерживается усилиями правительств, раздувающих свои расходы. Совокупная задолженность продолжает увеличиваться. По мере ее перемещения из частного в государственный сектор динамика развития экономической и финансовой среды приобретает новые черты, которых раньше не было. Мохаммед Эль-Эриан описывает ее как новую реальность. Однако нетрудно заметить, что путь к этой новой реальности довольно ухабист.
И все же, все же… Возможно, долговой суперцикл еще не завершился, но нам кажется, что признаки приближения конца достаточно очевидны. Роль прорицателя (из мультфильма), бродившего по улицам с рекламой-сэндвичем «Конец близок!», взяла на себя Греция. Испания и Португалия близки к тому же, поскольку стоимость обслуживания их долга продолжает расти. А Ирландия? Страны Балтики? Существует предел задолженности, которую можно себе позволить. Рейнхарт и Рогофф в книге «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства»[6] подчеркивают, что определенного предельного значения задолженности в процентах от ВВП, по достижении которого экономика страны рушится, нет. Скорее, после достижения определенного значения резко повышается вероятность краха. Вроде бы все идет хорошо, а затем вдруг – бах! – и все становится плохо. Этот «бах!» уже прозвучал для Греции. Без массированной финансовой помощи ее долг станет неликвидным, а дефолт – неизбежным. Это предельное значение задолженности различается для разных стран. Для России в конце 1990-х гг. катастрофическим оказался долг менее 12 % от ВВП. В Японии аналогичный показатель вскоре достигнет 230 %. Почему так? В Японии внутренние инвесторы покупают государственные долговые бумаги, а в России – нет. Конец долгового суперцикла не означает неминуемой катастрофы для страны, если этот показатель достиг высокого значения. Конечно, если брать Грецию, то у нее остался выбор между очень-очень плохими и фатальными последствиями. Япония напоминает жука, стремглав летящего на ветровое стекло автомобиля. В каждой стране своя ситуация.
Возьмем, например, США. Нам еще довольно далеко до завершения суперцикла, и есть время подготовиться. Но давайте отбросим иллюзии: мы не можем вечно жить с дефицитом государственного бюджета в размере 10 % от ВВП. В какой-то момент ФРС придется монетизировать внутренний долг – или фондовый рынок потребует резкого повышения процентов по государственным ценным бумагам. Почему мы не можем идти по пути Японии? Потому что уровень сбережений в США намного ниже. Но и у японцев он быстро снижается; следовательно, если они и дальше станут поддерживать дефицит государственного бюджета на уровне 10 %, то будут вынуждены одалживать средства на внешнем рынке под гораздо более высокий процент. Иначе Национальному банку придется включить печатный станок. Ни то ни другое не предвещает ничего хорошего.
Глава 1. Начало конца
Сквозь призму времени крах финансовой системы представляется чем-то ужасным. В финансовых учреждениях есть люди, которые просто предпочитают забыть об этом и работать, как будто ничего не произошло. Это становится очевидным, если посмотреть на их активное лоббирование своих интересов в ходе обсуждения Акта о финансовой реформе, только что принятого конгрессом. Тем не менее угроза финансового краха не исчезла, а финансовый кризис не прекратился.
Действительно, на наших глазах разворачивается второй акт драмы: фондовые рынки начали терять уверенность в ликвидности государственного долга некоторых стран.
Банкротство компании Lehman Brothers осенью 2008 г. опустило занавес над очень долгим, 60-летним, первым актом в спектакле долгового суперцикла. В воздухе носится предчувствие конца золотого века, в котором всевозрастающий долг приводил лишь к росту потребления и благосостояния. По мере краха фондовых рынков и роста очередей безработных конец золотого века можно было наблюдать своими собственными глазами.
4
Потерянное десятилетие – период застоя в экономике Японии после коллапса японского финансового пузыря. Первоначально подразумевался период с 1991 по 2000 г., но в последнее время иногда включается промежуток с 2001 по 2010 г. Прим. ред.
5
Лэйси Хант писал: «Проблемы кредита в долгосрочном долговом цикле рассмотрены в знаменитой статье Фишера 1933 г. Его взгляды получили дальнейшее развитие в работах Мински и Киндлбергера. Рогофф был студентом Киндлбергера. В эссе Бернанке о Великой депрессии отдается должное инновационным работам Фишера, Мински и Киндлбергера по проблемам задолженности; однако автор считает их неактуальными, поскольку в них затрагиваются проблемы иррационального поведения. Увеличение объемов задолженности само по себе неопасно, если должники могут расплатиться. Отрицательным этот факт становится, когда должники теряют платежеспособность. Именно в этом состоит суть так называемого понци-финансирования».
6
Рейнхарт К., Рогофф К. На этот раз все будет иначе. – М.: Карьера-Пресс, 2009.