Страница 15 из 15
В этом исследовании предстояло выяснить состоятельность прогнозов на основании одного из двух представлений: рынки рациональны или иррациональны. Если гипотеза эффективных рынков истинна, то ничто нельзя считать предвестником будущих ценовых колебаний. Другими словами, в случае рациональных рынков финансовые показатели обоих портфелей (составленного из акций-проигравших и составленного из акций-победителей) должны быть одинаковыми.
Однако профессора Тейлер и де Бон обнаружили, что и отдельные акции подчиняются закономерностям, действующим на рынке в целом: подъему цены предшествовал пессимизм, а за оптимистическим настроением следовал обвал цен. Приведем слова самих исследователей: «Портфели, сформированные из 35 акций-проигравших, через три года обогнали рынок в среднем на 19,6 %. В противоположность им портфели из акций-победителей отстали от рынка в среднем примерно на 5 %».
Результаты этого исследования опубликовало престижное издание Journal of Finance. Они противоречат гипотезе эффективных рынков, согласно которой на рынке, лишенном памяти, никак не отражаются исторические данные. Свидетельства, противоречащие гипотезе эффективных рынков, также были получены в ходе множества других исследований в области финансового бихевиоризма. (Профессор Тейлер собрал и опубликовал 21 такое исследование в работе «Достижения финансового бихевиоризма»[56].) Оппоненты на это возражают: исследования, мол, надуманны, а люди, торгующие по иррациональным ценам, рано или поздно просто будут вытеснены с рынка.
«То был не я».
Свидетельство № 3
Некоторые богатеют, продавая дорого и покупая дешево
На протяжении последних 40 лет Уоррен Баффетт увеличивал активы своего инвестиционного фонда Berkshire Hathaway на 22,2 сложных процента в год. В тот же период индекс S&P 500 рос в среднем лишь на 10,4 % в год. Тысяча долларов, отданных в управление Уоррену Баффетту в начале этого срока, в конце 2003 года превратилась бы в сумму, равную 2 594 850 долл., тогда как аналогичная инвестиция в индекс S&P 500 принесла бы всего 47 430 долл.[57]
Похоже, Уоррен Баффетт может похвастать весьма впечатляющей историей покупок и продажи по выгодным ценам – ценам, само существование которых исключает гипотеза эффективных рынков. Более того, Уоррен Баффетт, похоже, инвестирует гораздо успешнее, чем известная нам шимпанзе, наобум метающая дротики в разложенные перед нею различные ценные бумаги.
Стратегия Уоррена Баффетта заключается в активном поиске недооцененных инвестиционных возможностей. Приведем выдержку из его послания акционерам в 2003 году.
При равнозначных оценках стоимости покупка предприятий для нас гораздо предпочтительнее, чем покупка акций. Однако на протяжении большей части нашей деятельности акции представляли собой более дешевую инвестиционную альтернативу. Таким образом, наша стратегия распределения средств сильно тяготела к операциям с ценными бумагами… Впрочем, в последнее время все труднее отыскать значительно недооцененные акции.
Итак, по мнению Уоррена Баффетта, на рынке иногда можно отыскать недооцененные акции. Он также отмечает, что сегодня на фондовом рынке мало выгодных инвестиционных возможностей. Будь гипотеза эффективных рынков истинной, не существовало бы более благоприятных или менее благоприятных периодов для покупки акций; все цены всегда были бы обоснованными. Получается, что Уоррен Баффетт разбогател, действуя в точности вопреки тому, как следовало бы вести себя на рациональном рынке.
Отрицание. Приверженцы гипотезы эффективных рынков утверждают, что успех Уоррена Баффетта объясняется вовсе не его инвестиционным мастерством. В качестве аргумента они предлагают следующий мысленный эксперимент. Соберите вместе 1024 человека. Пусть каждый из них подбросит монету десять раз. В среднем один из участников выбросит десять орлов кряду. Теперь назовите этого человека Уорреном Баффеттом.
Другими словами, среди множества финансовых управляющих кому-нибудь из них по чистой случайности посчастливится добиться существенных успехов. Но, согласно гипотезе эффективных рынков, великолепная торговая история не гарантирует успеха в будущем.
Фотографическое свидетельство. Предсказание падений монеты
Если своими прошлыми успехами Уоррен Баффетт обязан исключительно удаче, то, согласно гипотезе эффективных рынков, в следующем году он вряд ли превзойдет среднерыночные показатели или инвестиционные результаты играющей в дартс обезьяны. В упомянутом выше умозрительном эксперименте у счастливчика, выбросившего десять орлов подряд, при следующем броске монеты с 50 %-й вероятностью может снова выпасть орел, равно как и у горемыки, выбросившего подряд десять решек.
Профессор Тейлер учредил инвестиционную фирму (управляемую Расселом Фуллером), стратегия которой заключается в систематическом поиске иррациональных рыночных возможностей. Инвестиционные решения фирмы принимаются с учетом изысканий в области финансового бихевиоризма. Хотя фирма еще очень молодая, результаты ее деятельности показательны: на конец 2003 года шесть фондов фирмы превысили свои запланированные показатели в среднем на 8,1 % в год[58]. Конечно, оппоненты на это возразят: результатом своей деятельности фонды Фуллера и Тейлера, равно как и Уоррен Баффетт, обязаны везению, а не умению.
Нельзя знать наверняка, чем именно обусловлены определенные результаты – удачей или мастерством. Примечательно, однако, следующее: результаты деятельности ни одного инвестора не способны опровергнуть гипотезу эффективных рынков. Сколько бы еще успешных лет ни ожидали Уоррена Баффетта или фирму Фуллера-Тейлера, защитники гипотезы эффективных рынков всегда могут списать успехи на чистую случайность.
«То был не я».
Гипотеза, прикидывающаяся теорией
Во время американо-британской войны 1812 года индейский вождь Текумсе захватил форт Детройт, применив остроумную военную хитрость. Защищавшие форт федеральные войска и войска штата, возглавляемые генерал-майором Халлом, намного превосходили силы индейцев, которых насчитывалось около тысячи воинов. Текумсе приказал своим людям появляться перед фортом из леса, а затем незаметно возвращаться обратно в лес, с тем чтобы появиться вновь. Генерал Халл наблюдал и подсчитывал одних и тех же индейцев снова и снова и в итоге ошибочно решил, что его атакуют превосходящие силы противника. Форт сдался без единого выстрела.
При любом начинании важно точно оценить уровень сопротивления. Генерал Халл сдался еще до начала боя, поскольку принял малые силы противника за целую армию. Аналогичную ситуацию мы имеем с инвестициями. Идея об эффективности рынков – это в лучшем случае гипотеза, т. е. недоказанное заявление. Инвесторы, сдающиеся на милость веры в рыночную эффективность, выбрасывают белый флаг еще до начала инвестиционного сражения.
Научно доказанные представления о действительности называют теориями. Приведем пример. Хотя всем совершенно очевидно, что земное притяжение существует, его все же относят к разряду теорий, поскольку оно доказано научно, в дополнение к житейскому здравому смыслу. В отличие от доказанных теорий, новые идеи, которые окажутся или не окажутся истинными, именуют «гипотезами». Что характерно, даже защитники идеи рыночной рациональности преподносят ее лишь в виде гипотезы, признавая отсутствие научных доказательств в пользу своих взглядов.
На самом деле вера в рыночную эффективность не может претендовать даже на статус гипотезы. Как писал великий философ науки Карл Поппер, «научное утверждение, претендующее на описание реальности, должно быть уязвимо для попыток опровержения; если же оно совершенно неуязвимо для таких попыток, то и не может претендовать на описание реальности»[59].
56
Thaler R. ed. Advances in Behavioral Finance. – New York: Russell Sage Foundation, 1993.
57
Отчет компании Berkshire Hathaway за 2003 год, с. 2.
58
Fuller & Thaler Asset Management, www.fullerthaler.com.
59
Popper K. The Logic of Scientific Discovery. – London: Hutchinson, 1959.
Конец ознакомительного фрагмента. Полная версия книги есть на сайте ЛитРес.