Страница 95 из 118
Впрочем, следует отметить, что многие сторонники идеи эффективных рынков не отличались постоянством своих взглядов. Они верили, что рынки были уже в полной мере эффективными. И вместе с тем они хвастались достоинствами новых инноваций, предложенных на финансовых рынках, и утверждали, что огромные бонусы и прибыли, получаемые ими, были всего лишь справедливым вознаграждением за те возможности, которыми стало пользоваться общество благодаря этим новшествам. На этих якобы в полной мере эффективных рынках преимущества предложенных ново введений, однако, были весьма ограниченными: они всего лишь привели к сокращению операционных издержек, что позволило рационально мыслящим людям управлять с более низкими затратами теми рисками, которыми они без применения нововведений могли бы управлять иначе.
Лишь немногие участники (хедж–фонды), похоже, последовательно опережают рынок. Существует всего один способ, согласующийся с гипотезой эффективных рынков, который позволяет добиваться таких результатов: обладание инсайдерской информацией. Сделки на основе такой информации являются незаконными. Если участники рынка считают, что кто- то находится в более выгодном положении только благодаря имеющейся у него информации, они будут менее склонны к совершению сделок. Одна из вызывающих беспокойство проблем, о которых говорилось в главе 6, состоит в том, что несколько крупных банков в силу лишь своего размера и масштабов проводимых финансовых операций имеют информационные преимущества перед конкурентами. Вполне вероятно, они не нарушают никаких законов, но условия, в которых они конкурируют, не являются равными для всех50. Целая череда событий, случившихся осенью 2009 года, позволяет предположить, что успех большого числа хедж–фондов был обусловлен использованием инсайдерской информации51.
Эффективные рынки и рынки информации
Чикагская школа и ее последователи хотели верить, что рынок информации является таким же, как и любой другой рынок. В отношении информации также существуют спрос и предложение. Считалось, что так же, как рынки могут быть эффективными при производстве стали, они бывают эффективны и при производстве и передаче информации. К сожалению, как и концепция о том, что рынки с неполной информацией ведут себя очень похоже на рынки с полной информацией, эта точка зрения не была основана на результатах какой‑то глубокого анализа, и когда экономисты провели соответствующие исследования как на теоретическом, так и на эмпирическом уровнях, стало ясно, что их базовые понятия в этом вопросе были ошибочными.
Теоретические аргументы являются сложными, но следующее описание, возможно, позволит вам понять сущность некоторых критических высказываний. Рассмотрим, скажем, утверждение о том, что рыночные цены отражают всю необходимую информацию. Если это так, то любой человек, который просто посмотрел на текущие рыночные цены, оказывается не менее информирован, чем тот, кто потратил кучу денег на покупку результата глубоких исследований и на анализ данных. В этом случае нет никаких стимулов для сбора информации, из чего следует, что цены, сообщаемые рынком, являются на самом деле не очень информативными. Фактически утверждения о том, ч то рынки отражают всю необходимую информацию и что рыночные цены являются очень информативными, в некотором смысле вступали в логическое противоречие друг с другом52.
Стандартный аргумент не принимал во внимание различия между общественной и частной ценностью информации. Информация о том, что вскоре будет открыто новое крупное месторождение нефти, полученная до того, как она стала достоянием других заинтересованных лиц, может иметь огромные частные выгоды. В этом случае я могу продать нефтяные фьючерсы (то есть сделать ставку на то, что цена нефти пойдет вниз) и заработать на этом очень много денег. Я могу продать свои акции нефтяных компаний. Я могу заработать на этой информации еще больше денег, открыв по этим акциям «короткие» позиции, то есть продав акции нефтяных компаний «в шорт». В этих случаях мой выигрыш будет получен за счет чьих‑то потерь. Здесь имеет место перераспределение богатства, а не его создание. С другой стороны, получение такой информации всего на несколько минут раньше, чем она станет общедоступной, вероятно, не повлияет ни на ка кие фактически принимаемые решения, и поэтому у такого знания общественная польза будет незначительной или вообще нулевой53. Некоторые из наиболее успешных инвестиционных банков также заработали большую часть своих денег за счет биржевой торговли. Но в каждой торговой сделке участвует и другая сторона, и поэтому доходы одной стороны обеспечиваются убытками другой.
С этой точки зрения, большая часть расходов на получение информации связана с участием в своего рода гонке на скорость, цель которой — узнан, что‑то важное быстрее других и получить за счет этого прибыль. В итоге в этом соперничестве каждому участнику приходится тратить все больше денег, чтобы не отстать от остальных.
Своим студентам я объясняю эту проблему по–другому. Предположим, когда вы слушаете мою лекцию, на каждого из вас падает банкнота в 100 долл. Вы можете продолжать слушать лекцию и узнавать важные принципы экономической науки. В конце лекции каждый из вас нагнется и подберет с пола ту банкноту, которая лежит ближе всего к нему. Эти эффективное решение. Но здесь нет рыночного равновесия. Один из вас. заметив, что ваши соседи не торопятся нагибаться, пользуется этим и поднимает не только ту 100–долларовую банкноту, которая легла рядом с ним но еще и ту, что лежит ближе к соседу. Когда каждый из вас понимает, что все сидящие в аудитории собираются поступить именно таким образом, мм не будете ждать конца лекции и тут же нагнетесь за деньгами. Другими словами, каждый захочет опередить остальных. В конце концов каждый из вас поспешит получить свою 100–долларовую банкноту, которая досталась бы вам и в том случае, если бы вы все оставались на местах, но теперь лекции прервана, и ваше образование оказалось менее полным.
Гипотеза эффективного рынка и ошибочная денежно–кредитная политика
Широко распространенная вера в справедливость гипотезы эффективного рынка сыграла свою роль и в сбое, допущенном Федеральной резервной системой. Если эта гипотеза верна, то таких вещей, как пузыри, не существует. Хотя ФРС не зашла в своих утверждениях так далеко, она заявила, что понять, был пузырь или нет, можно только после того, как он лопнет. В таком толковании пузыри являются непредсказуемыми. ФРС была права в том, что никто не может с уверенностью сказать о том, происходит раздувание пузыря или нет, до тех пор, пока он не лопнет, но оценивать вероятность такого события как высокую при определенных обстоятельствах, безусловно, можно. Экономическая политика всегда осуществляется в условиях неопределенности, но было совершенно ясно, особенно по состоянию экономики на начало 2006 года, что происходящее весьма похоже на раздувание пузыря. Чем дольше росли цены на недвижимость, тем более недоступным становилось жилье и тем более высокой являлась вероятность образования ценового пузыря.
ФРС сосредоточила свое внимание в основном на ценах товаров и услуг, а не на ценах активов и беспокоилась по поводу того, что повышение процентных ставок может привести к экономическому спаду. В этом отношении ФРС была права. Но у ФРС в распоряжении были и другие инструменты, которыми она предпочла не пользоваться. Она повторила те же ошибки, что были допущены в период образования пузыря на рынке акций доткомов*. Тогда она могла бы повысить маржинальные требования (то есть требования к объему залоговых средств, необходимых для обеспечения кредитов на покупку акций). В 1994 году Конгресс предоставил ФРС дополнительные полномочия по регулированию рынка ипотечного кредитования, но председатель Алан Гринспен отказался ими воспользоваться. Но даже если ФРС не имела бы полномочий заниматься регулирующей деятельностью, она могла бы и должна была обратиться к Конгрессу, чтобы получить те полномочия, которые были ей необходимы для того, чтобы регулировать деятельность инвестиционных банков. В преддверии этого кризиса ФРС следовало бы в максимальной степени сократить нормативное соотношение заемных средств к собственному капиталу и по мере надувания пузыря снижать его все больше и больше, а не позволять этому соотношению расти. Это могло бы ограничить объем выдаваемых ипотечных кредитов с плавающей процентной ставкой. Но вместо этого Гринспен выступал за более активный переход именно на такой вид кредитов. Если бы этого не произошло, можно было бы ограничить количество плохих кредитов. Словом, в распоряжении ФРС было достаточно инструментов для выполнения возложенных на нее функций54. Возможно, они не сработали бы идеально, но нет сомнений, что их применение помогло бы частично сдуть пузырь.