Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

12.7. Нерыночные сделки и проблема расчета показателей экономического мониторинга

Есть еще один аспект, который следует учитывать, выбирая в качестве системы диагностирования эффективности распределения капитала модель экономической прибыли. Авторы запатентованной модели исходят из рыночности или «нормальности» входящих параметров финансовой модели оценки проектов. Предполагается, что и выручка, и издержки формируются на конкурентном товарном рынке, позиции в компании собственника и менеджера не накладывают отпечатка на уровень вознаграждения, требуемая (нормальная) доходность реализуется через рост рыночной оценки доли владения и в дивидендных выплатах.

Специфика развивающихся рынков и рынка России в частности – наличие в таких параметрах финансовой модели, как «Выручка» и «Операционные издержки», элементов платы за капитал собственнику. Нерыночные уровни оплаты труда как топ-менеджеров, так и отдельных собственников-инсайдеров компании фактически формируют третий элемент реализации платы за капитал: вознаграждения, в стандартном учете трактуемые как часть операционных издержек. В данном случае фактические издержки на оплату труда оказываются завышенными относительно «требуемого» или нормального, рыночного уровня. Аналогичная ситуация может складываться и по издержкам, формируемым собственниками по финансово зависимым компаниям (это часто дочерние компании, компании, формирующие технологические цепочки, структурные подразделения). При совпадении позиции собственника и кредитора (например, банковский сектор экономики) плата за капитал может найти выражение в нерыночных ставках процента по заимствованиям. Особенно это актуально при существовании налогового щита по заимствованиям, когда проценты по займам уменьшают налогооблагаемую прибыль. Не случайно отказ с 2002 года от целевых и посубъектных ограничений на налоговый щит не затронул такую позицию, как предельный уровень процента (на 2006 год предельная ставка формируется на базе ставки рефинансирования, увеличенной на коэффициент 1,1). Следует иметь в виду, что такое неявное завышение или занижение параметров модели относительно «нормального» уровня должно затрагивать параметр модели, отражающий относительную платность капитала. Заимствовать отраслевые ставки доходности и переносить их в качестве требуемых к зависимым компаниям с искаженными источниками платы за капитал было бы не верно.

Финансовое управление в компаниях с нерыночными условиями движения денег должно базироваться на скорректированных показателях модели эффективности распределения капитала. Следует выделять в операционных расходах два элемента: Нормальные операционные расходы и Операционные расходы, фактически формирующие плату за капитал. Следует обратить внимание на то, что второй элемент из-за асимметричности информации может распределяться между собственниками капитала не пропорционально долям владения. Например, большая часть может уходить собственнику, владеющему инсайдерской информацией или выполняющему функции оперативного управления (выступающего в роли менеджера). Таким образом, Экономическая прибыль на развивающемся рынке = Выручка – Нормативные операционные расходы – (трансформированная плата за капитал как сумма сверхнормативных операционных расходов, дивидендных выплат и выгод роста стоимости).

Для построения показателей мониторинга и рычагов управления (например, в системе вознаграждения) следует проводить два этапа трансформации стандартных финансовых показателей: первая трансформация на эквиваленты собственного капитала и вторая трансформация – на неявные выгоды собственников за счет нерыночных операций.

Соответственно, ключевым элементом в построении рычагов управления становится работа по выделению нормативных затрат. Фактически речь идет о нормировании, но базирующемся не на прошлой деятельности компании, а на анализе внешней среды, технологических требований. Плата за капитал по компании или по инвестиционному решению будет формироваться через анализ четырех элементов:

1) складывающейся на рынке «нормальной» ставки доходности;

2) величины отклонения доходов и расходов от нормального уровня;

3) выгод, получаемых собственниками от избранной схемы финансовых взаимоотношений;

4) появляющемуся дополнительному риску из-за невозможности соблюдения принципа равенства всех собственников компании по отношению к величине выгод на вложенный капитал.

Список литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Олимп-Бизнес, 1997.

2. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами. – М.: Финансы и статистика, 1997.

3. Виленский, П. Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика. – М.: Дело, 2004.

4. Волков И.М., Грачева М. В. Проектный анализ. – М.: ЮНИТИ, 1998.

5. Ивашковская И.В. Управляемая стоимость // Секрет фирмы, 2003 – № 4.

6. ИдрисовА. Б., КартышевС. В., Постников А. В. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций – М.: Филинъ, 1997.

7. Коуплэнд Т. и др. Стоимость компании: измерение и управление. – М.: Олимп-бизнес, 1999.

8. Теплова Т. В. Куда идетпроектная аналитика? //Управление компанией, Изд. дом РЦБ, 2005. – май.

9. Фливбьорг Б., Бруземус Н., Ротенгаттер В. Мегапроекты: история недостроев, перерасходов и прочих рисков строительства. – М.: Вершина, 2005.

10. Abel A., DixitA., EberlyJ., PindyckR. Options, the value of capital and investment // The quarterly Journal of economics, 1996, V. 111, № 3, Aug.

11. Ahn, S. Denis, D. J. Internal capital markets and investment policy: evidence from corporate spinoffs // Journal of Financial Economics, 2004, V. 23.

12. Barro, Robert J. The Stock Market and Investment // Review of Financial Studies, 3, 1990.

13. Berger, P., Ofek, E. Diversification's effect on firm value//Journal of Financial Economics, 1995.

14. Blume M. E. Betas and Their regression Tendencies // Journal of Finance, 1975, June.

15. Bond, Stephen R., Jason G. Cummins Uncertainty and investment: an empirical investigation using data on analysts' profits forecasts // Nuffield College, Oxford and Institute for Fiscal Studies, March, 2004, V. 15.

16. Bulan, Laarni T. Real options, irreversible investment and firm uncertainty: New evidence from U.S. firms // Review of Financial Economics, 2005, V. 14, Iss., 3-4.

17. Chan, Louis K.C., Lakonishok J. Theodore Sougia