Страница 46 из 58
V= V + PVTS – PVFD +/ – SE + ROV,
где V – фундаментальная стоимость компании;
V – фундаментальная стоимость, создаваемая операционной деятельностью;
стоимость, создаваемая финансовыми решениями = PVTS – PVFD, то есть налоговыми выгодами и потерями из-за роста финансовых рисков;
SE (side effect) – побочные (сторонные) эффекты; ROV (real option value) – ценность управленческой гибкости, то есть оценка возможности изменить ранее выбранную траекторию развития.
Традиционное рассмотрение инвестиционных проектов – это анализ создания стоимости только по первому элементу формулы MAPV, то есть через сопоставление приростных денежных потоков по операционной деятельности и инвестиционных затрат. Критерий NPV в большинстве случаев фиксирует прирост стоимости компании именно по этому элементу.
Гораздо реже оцениваются дополнительные выгоды, создаваемые проектом в займовой мощности компании, то есть в возможности увеличить финансовый рычаг и налоговые выгоды без увеличения издержек финансовых затруднений (PVFD, financial distress). Это отчасти связано с общей недооценкой возможности создания стоимости финансовыми решениями.
Такое усеченное рассмотрение факторов наращения стоимости допустимо при реализации стратегии отказа от заемного финансирования и детерминированности внешней среды. Если же проект реализуется в ситуации неопределенности и допустимо привлечение займов, то гибкое реагирование на возможные изменения внешних условий может принести большую выгоду, чем следование заранее расписанной программе мероприятий. Поэтому для таких проектов пофакторный анализ стоимости должен проводиться по всем трем элементам. В общем виде алгоритм проверки показан в примере 25.
Пример 25
Инвестиционная деятельность приводит к росту стоимости, если инвестиционные оттоки денежных средств порождают создание новой стоимости:
1) по операционной составляющей стоимости, то есть если
V < PV – PV
0 приростных чистых поступлений –PVинвестиционных затрат;
2) по финансовой составляющей стоимости, то есть если проект создает дополнительные выгоды заимствования (снижает или увеличивает налоговые выгоды);
3) по элементу управленческой гибкости, то есть проект создает новые возможности для компании (открывает новые перспективы), сам достаточно гибкий.
В методе реальных опционов используется терминология финансовых опционов (оценки кол, пут, цена исполнения), а также модели, разработанные для количественной оценки опционных характеристик активов. Напомним, что опционный контракт – это срочная сделка (исполнение имеет временной лаг) между двумя участниками, у одного из которого – право, а у другого – обязательство. Опцион с правом купить (в том числе войти в инвестиционный проект) носит название кол (call) опциона и оценку этого права будем называть ценой кол. Опцион с правом продать (в том числе выйти из проекта – продать проект) носит название пут (put) и количественная оценка этого права получила название цены пут.
Для аналитической оценки «простых» реальных опционов традиционно используют два метода, исходно предложенных для финансовых опционов: биномиальный (Cox, Ross, 1976) и аналитический Блэка – Шоулза (Black&Scholes, 1973). Эти классические методы предполагают возможность на рынке через операции хеджирования снизить операционные и финансовые риски инвестирования в проект через формирование безрискового портфеля с доходностью, равной безрисковой ставке. Таким образом, предполагается риск-нейтральная возможность инвестирования. Другое предположение, заложенное в классические алгоритмы, – европейский опцион, допускающий право выбора только в один фиксированный момент времени.
Пример 26
Рассмотрим применение биномиальной модели к оценке права на застройку участка земли. Это право должно быть добавлено к ценности объекта строительства, чтобы корректно оценить инвестиционный вариант.
Городская администрация города N проводит тендер по покупке права застройки участка земли жилым зданием. При этом допустимая высотность жилой постройки для данного района – либо 6-, либо 9-этажный дом.
Инвесторы исходят из следующей рыночной информации: текущая ставка процента на рынке равна 12 % годовых, текущая цена продажи квартир на этаже – 100 тыс. ден. ед. Следовательно, на текущий момент продажа 6-этажного дома принесет доход в 600 тыс. ден. ед., а 9-этажного – 900.
Предположим, что издержки строительства и продажной подготовки не меняются по годам: 6-этажный дом обойдется застройщику в 480 тыс. ден. единиц (80 тыс. ед. за этаж), 9-этажный – в 810 тыс. ден. ед. (90 тыс. ден. ед. за этаж).
Строительная компания пошла по традиционному алгоритму оценки права – по аналогии с реальными материальными активами, то есть методом DCF. Был применен следующий алгоритм:
а) по максимальной оценке NPV прогнозируемых денежных потоков выбран вариант этажности строительства дома;
б) при предположении о немедленном начале строительства максимальная оценка права определялась как разность между приведенной величиной чистых операционных денежных поступлений от продажи и затрат по строительству.
Такой алгоритм базируется на соображении, что на тендере не имеет смысла платить за право получения участка под строительство больше, чем ожидаемая чистая выгода от строительства и продажи дома.
Чистые денежные выгоды от продажи квартир:
6-этажный дом = 600 – 480 = 120 тыс. ден. ед.
9-этажный дом = 900 – 810 = 90 тыс. ден. ед.
Так как доход от 6-этажного дома больше, чем от 9-этажного (в году t = 0), то выбирается вариант строительства 6-этажного дома. Максимальная цена права на застройку, которую имеет смысл предлагать на тендере, равна 120 тыс. ден. ед. Финансовые консультанты раскритиковали такой расчет, назвав его упрощенным, статичным. Попытаемся разобраться в их аргументах.
Решение. Свободный участок земли дает не просто право на застройку, но и право выбора проекта, то есть порождает опционные возможности. Во-первых, можно отложить момент начала и завершения строительства, выставив на продажу квартиры в период наибольшего спроса на жилье и высоких цен. Во-вторых, в зависимости от спроса на этажность (интереса покупателей к проекту) можно скорректировать по ходу строительства дизайн дома. Например, если строительство будет отложено на 1 период (допустим год), инвестор-девелопер может выбирать между строительством 6– и 9-этажного дома в зависимости от конъюнктуры на рынке. Этот выбор имеет цену, что должно быть учтено инвестором при подготовке к тендеру.
Величина выгод от девелоперского проекта при рассмотрении начала строительства не в момент получения участка будет зависеть от конъюнктуры на рынке. Например, при благоприятных условиях цена за этаж может подняться до 120 тыс. ден. ед. (рост в 1,2 раза), а при неблагоприятных – опуститься до 90 тыс. за этаж (индекс изменения – 0,9). У инвестора возникает право выбора: строить 6-этажный дом и продавать (собирать деньги) сейчас или отложить на год, когда права на застройку позволят с учетом конъюнктуры получить больший доход.
Очевидно, что нестабильность цен на рынке приводит к тому, что цена права владения участком земли становится выше 120 тыс. ден. ед. Один из вариантов оценки права – сценарный. Если цена этажа поднимется до 120 т. ден. ед., то оптимальным решением будет построить 9-этажный дом, который принесет денежный эффект в 9 х 120 – 810 = 270 тыс. ден. ед. При падении цены (по оценкам риэлтеров этаж можно продать за 90 тыс.) оптимальное решение – построить 6-этажный дом, который принесет 6 х 90-480 = 60 тыс. ден. ед. (этот доход больше чем 0 при строительстве 9-этажного дома: 9 х 90 – 810 = 0).
Применение сценарного метода требует задания вероятностных оценок изменения цен. Пусть вероятность повышения цен на жилье равна 0,9, а падения, соответственно, 0,1. Тогда ожидаемая оценка этажа в следующем периоде составит 117 тыс. ден. ед. (по формуле математического ожидания: 0,9 х 120 + 0,1 х 90).
Ожидаемая величина доходов от строительства на удерживаемом участке в следующем периоде = 0,9 х 270 + 0,1 х 60 = 249 тыс. ден. ед.
Так как отсрочка составляет один год, то в сегодняшней оценке эта величина эквивалентна 222 тыс. ден. ед. (249 /1,12). Таким образом, сценарный метод оценки права удержания участка и выбора проекта строительства дает оценку в 222 тыс. ден. ед. Спорный момент – выбор ставки дисконта. Ведь, если цена этажа сейчас 100 тыс. ден. ед., а ожидаемая через год 117, то изменение цен и выбор соответствующего проекта строительства принесет 17 % годовых. Закладывая эту ставку, получаем, что оценка права равна 213 тыс. ден. ед. (249 /1,17 = 212,82).
Еще один вариант оценки, позволяющий избежать проблемы обоснования ставки, – применение модели оценки опционов (ROV). Рассмотрим биномиальный метод оценки. Право на землю рассматривается как кол опцион. Если инвестиции откладываются, и цена дома растет, то опцион принесет Сuр = 270 тыс. ден. ед. в следующем году (выгоды от 9-этажного дома). Если отложить строительство и цены упадут, то опцион принесет Cdown = 60 тыс. ден. ед. в следующем году (строим 6-этажный дом). Проект не начинается, пока не известна цена этажа (квартиры, квадратного метра) в следующем году – точнее, пока не известны факторы, определяющие цену.
Решение для нахождения цены кол находится путем построения хеджированного портфеля (портфеля-копии). Пусть S – рыночная цена этажа в настоящий момент. Сейчас этаж можно купить и продать за 100 тыс. ден. ед. Денежные потоки по портфелю с заимствованием величиной В и покупкой дельта штук акций ценой S в точности копируют денежные потоки данного инвестиционного проекта приобретения участка. Параметры биномиальной модели: u = 1,2; d = 0,9; kf = 0,12; S = 100; Cu = 270; Cd = 60.
u и d – коэффициенты изменения цены акции для финансового опциона и цены этажа (квартиры) в случае реальных опционов:
u = 120/100 = 1,2, d = 90/100 = 0,9.
Стоимость хеджированного портфеля по биномиальной модели = С = (∆) х (S) + B, где Д = (Сu – Cd) / S(u – d) = (270 – 60) / (100 х 0,3) = 7.
Величина В рассчитывается по формуле:
В = (u х Cd – d x Cu) / (u – d) (1 + kf) = (72 – 243) / 0,3 х 1,12 = -171 / 0,336 = -508,93.
Подставив полученные оценки в формулу для нахождения цены опциона кол, получаем: стоимость хеджированного портфеля = С = (∆) x (S) + B = 7 х 100 – 508,93 = 191,08. Эта величина и есть оценка права на застройку. Таким образом, опционный метод подтвердил, что право стоит дороже 120 тыс. ден. ед, но на тендере нет смысла переплачивать больше, чем 192 тыс. ден. ед.