Страница 30 из 58
Низкое значение коэффициента Q Тобина[28] сигнализирует о низких инвестиционных возможностях компании. Другим вариантом задания предельной доходности капитала (MPK) является показатель, построенный на базе выручки: θ = S/СЕ, где θ – функция от ценовой эластичности спроса на продукцию компании и вклада капитала, S – выручка от реализации, СЕ – вложенный капитал.
Ориентация на рыночные индикаторы компании (поведение инвесторов на рынке) при оценке инвестиционных возможностей может в ряде случаев существенно исказить инвестиционное поведение компании. Не всегда высокие рыночные мультипликаторы сигнализируют о потенциале роста и необходимости активизировать инвестиционную деятельность.
Безусловно, фондовый рынок влияет на инвестиции компании, изменяя стоимость заемных и собственных средств и, соответственно, ставку отсечения по рассматриваемым проектам. Когда инвестиционная политика не делегируется менеджерам, которые могут иметь больше информации о потенциале развития компании, собственники в ряде случаев принимают решения, базируясь исключительно на оценках фондового рынка. В результате – возможны поведенческие искажения рационального выбора и возникновение так называемых инвестиционных пузырей.
В 90-е годы ХХ века был проведен ряд исследований зависимости доходности акций и инвестиционной активности компаний. Однозначный вывод не получен и можно говорить о трех гипотезах влияния.
1. Фондовый рынок – пассивный предсказатель перспектив компании (цены акций отражают уже осуществленные проекты (Sensenbre
2. Собственники рассматривают фондовый рынок как источник информации о будущем компании, однако существует понимание возможных ошибок рыночных инвесторов (особенно в ситуации асимметрии информации и нерациональности поведения). Инвестиционная активность в этом случае слабо связана с рыночной динамикой цен акций компании (Barro, 1990), однако значительные сигналы (сильный рост цен на акции) могут стимулировать инвестиционную активность.
3. Рыночная цена акций оказывает непосредственное влияние на инвестиции. Снижение цены акции заставляет менеджера отложить инвестиции, так как свидетельствует о негативном восприятии доступных для компании инвестиционных проектов. Скорее всего, менеджер, опасаясь дальнейшего падения цены и увеличения вероятности поглощения компании, сохранит избыточные денежные средства для проведения защитных тактик. Рост капитализации компании демонстрирует менеджеру, что рынок оценивает перспективы компании как благоприятные и стимулирует инвестиционную активность.
Анализ влияния неопределенности на инвестиционную активность имеет ряд проблемных вопросов. Первая проблема заключается в трактовке (измерении) неопределенности и ее факторов. В общем случае под неопределенностью (часто используется как синоним термин риск) понимается возникновение таких ситуаций, которые порождаются изменением внешней среды или неуправляемыми внутренними процессами и приводят к отклонениям финансовых и нефинансовых метрик функционирования компании от ожидаемых значений. Среди финансовых показателей традиционно рассматриваются отклонения в величинах рыночной стоимости, прибыли, денежного потока, балансовой оценки отдельных элементов активов и пассивов.
В общем случае неопределенность отражает ожидания субъектов инвестирования относительно будущих событий. Следовательно, этот показатель нельзя наблюдать и фиксировать (ex post), он отражает прогнозы и ожидания (ex ante). На практике оценка неопределенности в эмпирических исследованиях вводится по наблюдаемым в прошлом отклонениям. Р. Пиндайк (1991) показал, что увеличение волатильности на товарном рынке оказывает прямое влияние на волатильность рынка акций. Если рынок эффективен, то новости относительно фундаментальных факторов использования активов и будущих возможностей компании отражены в наблюдаемых ценах. Следовательно, волатильность цен и доходности акций отражает ожидания изменений в деятельности компаний и является адекватной мерой общего риска, который учитывается при принятии инвестиционных решений.
В научной литературе предложены различные подходы к выявлению факторов неопределенности. Выделяют три группы факторов, формирующих для компании ситуацию неопределенности: рыночные, отраслевые и внутрифирменные (специфические). Рыночные факторы неопределенности (риски) связаны с движением рыночных цен (цены на финансовые и реальные активы, обменный курс, процентные ставки)[29].
Второй вид неопределенности (отраслевой риск), прежде всего, связан с изменениями в спросе и предложении на продукцию компании из-за поведения конкурентов. К отраслевому риску часто относят и факторы, определяющие поведение поставщиков и покупателей продукции. Третий вид неопределенности вызван рассогласованием внутренних процессов (операций, используемых технологий) с внешними событиями, то есть порождается неадекватностью использования внутренних бизнес-процессов, и носит название операционного или специфического риска компании. К этому виду риска могут быть отнесены и факторы отклонений, проистекающие из-за сложных взаимоотношений между группами участников процесса управления и функционирования (агентские конфликты). Особое влияние на инвестиционное поведение оказывает подвид специфического риска, который связан с взаимоотношениями компании и кредиторов, – кредитный риск. Погашение долгов может совпасть с периодом снижения в поступлении денег и породить технический или реальный дефолт. В ряде случаев кредиторы могут сознательно инициировать банкротство компании, руководствуясь политическими или иными мотивами.
Традиционная инвестиционная аналитика исходит из того, что только рыночный риск определяет инвестиционные решения компании (чем выше рыночный риск, тем больше значение бета-коэффициента У. Шарпа и тем выше требуемая доходность по инвестированию, которая выступает в качестве барьерной ставки инвестиционного проекта).
Однако такой подход не учитывает ценность управленческой гибкости, которая позволяет скорректировать всю стратегию компании и траекторию реализации отдельного инвестиционного проекта при изменении тех или иных внешних параметров среды. Управленческая гибкость с 80-х годов ХХ века анализируется в терминах реальных опционов (опционной терминологии, введенной С. Майерсом). Наличие опциона на отсрочку инвестирования (особенно для проектов с необратимыми инвестициями) позволяет компаниям более гибко подстраиваться к различным факторам неопределенности. Право отсрочки инвестиционного решения имеет ценность в тех случаях, когда:
1) инвестиции необратимы;
2) высока неопределенность будущего положения.
Можно предположить, что необратимость инвестиций компании тесно связана с отраслевой принадлежностью. Концепция реальных опционов, в отличие от портфельной (например, модели САРМ с акцентом на рыночный риск), исходит из того, что весь риск компании или все факторы неопределенности определяют инвестиционный выбор.
Таким образом, вторая проблема выявления роли неопределенности в инвестиционном поведении связана с необходимостью рассмотрения влияния в двух аспектах. Во-первых, в условиях неопределенности инвестиционная активность (объем инвестирования) падает, как прогнозирует классическая финансовая теория, из-за прямой зависимости от рыночного риска. Во-вторых, компании обладают правом (опционом) на инвестирование. Решение инвестировать дополнительную единицу апитала может быть представлено как реальный опцион[30].
Для выявления оптимального уровня инвестиционной активности (которая максимизирует стоимость компании) необходимо оценить права инвестирования. С ростом неопределенности ценность опциона на инвестиции возрастает. Более того, при сохранении опциона стоимость компании максимизируется. Такая ситуация соответствует низкой величине оптимального инвестиционного бюджета. Следовательно, рост неопределенности должен вызывать снижение оптимальной величины инвестиций компании, которая обладает правом отложить инвестиционные решения.
28
На практике рассчитывается как отношение рыночной оценки компании (рыночной стоимости) к балансовой: EV/BV.
29
Например, компания Ford столкнулась с рыночным риском в 2002 году, когда резкое падение цен на палладий привело к необходимости уменьшения оценки запасов на 952 млн долл.
30
Pindyck R. Irreversible investment, capacity choice and the value of the firm // American Economic Review, 1988, V. 78.