Страница 25 из 58
Оценка требуемой доходности долга по платности привлеченных заемных источников финансирования для российского рынка часто подвергается критике из-за нерыночных условий предоставления кредитов («родственными» банками, государством аффилированными компаниями), запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности. Этот метод наименее предпочтителен при оценке барьерной ставки.
3.10. Метод кредитного рейтинга компании в прогнозе требуемой доходности по заемному капиталу
В определении требуемой доходности по заемным средствам большую роль играют рейтинговые агентства. Метод кредитного рейтинга позволяет достаточно хорошо оценить требуемую доходность по заимствованиям компании и часто применяется для компаний, не привлекающих деньги на открытом рынке или при низкой ликвидности корпоративных облигаций.
Общепризнанными считаются рейтинги четырех агентств, что демонстрирует рис. 23.
Рис. 23. Основные игроки на рынке кредитной аналитики
По присвоенному кредитному рейтингу можно судить об уровне требуемой доходности по займам компании даже при отсутствии котировок или недоверии к декларируемой процентной ставке по банковской ссуде (отсутствие обращения облигаций или сложный банковский договор ссуды с множеством дополнительных условий).
Соответствие ставки LIBOR и кредитного рейтинга компании демонстрируют табл. 27 (по облигациям) и 28 (по банковским ссудам).
Таблица 27
Спреды доходности корпоративных облигаций, обращающиеся на европейском рынке по отношению к ставке LIBOR
Источник: Bloomberg.
Таблица 28
Спреды доходности корпоративных облигаций, обращающиеся на российском рынке по отношению к LIBOR (заимствования в долларах США на срок 1 – 2 года)
Источник: оценки автора.
Инструментом дополнительной дифференциации компаний-заемщиков является внутренний рейтинг по национальной шкале. Агентство S&P начало выставлять внутренний рейтинг в России с 2001 года. На 2004 год оценки выставляются по 37 российским компаниям. С лета 2002 года внутренние рейтинги выставляет и американское агентство Moody's, а с 2004 года – французское агентство Fitch. В странах, где много эмитентов с низким международным рейтингом, национальная шкала позволяет существенно ранжировать компании. Даже в таких странах, как Канада и Франция, S&P применяет национальную шкалу. Страновой рейтинг в таком случае принимается за ААА (наивысший), а кредитоспособность других эмитентов оценивается в сопоставлении с ним. Особенность национальной шкалы кредитного рейтинга в том, что компании, имеющие один рейтинг по международной шкале, могут отличаться по национальной градации.
Анализ соответствия кредитного рейтинга и требуемой доходности показывает, что переход на каждый пункт шкалы рейтинга в сторону повышения снижает стоимость заимствований российских компаний порядка 1 процентного пункта. Долларовые заимствования 2 – 3-летнего срока российских компаний при кредитном рейтинге на уровне ВВ+ обходятся не дороже ставки LIBOR, скорректированной на премию в 2,5-3 % годовых (2,5 % – премия при малых специфических рисках, 3 % – при средних рисках).
Пример 20
В соответствии с табл. 27 у компании «Транснефть» в 2006 году при кредитном рейтинге ВВ+ (на уровне странового) и ставке LIBOR 1,8 % требуемая доходность составит: 1,8 % + 3 % странового риска (спред гособлигаций) + 1,15 % спреда по кредитному рейтингу компании = 5,95 %. Такой расчет предполагает первый метод (стандартный) включения спреда доходности по страновому риску в оценку требуемой доходности. Для компаний, по которым страновые риски не существенно влияют на генерируемые денежные потоки, спред по страновому риску может учитываться с введением коэффициента5. По ряду высоконадежных компаний допустима ситуация равенства ставки государственных заимствований со ставкой требуемой доходности по заемному капиталу.
Одним из решений проблемы слабой предсказательной способности рисков кредитного рейтинга по международной шкале признанных агентств является использование рейтингов надежности корпоративных эмитентов, присваиваемых аналитическими подразделениями российских финансовых компаний, проводящих анализ по большей части облигационных выпусков российского рынка. Например, публикуемый с 2003 года рейтинг надежности финансовой группы «НИКойл»[24], разрабатываемый отделом исследований долговых рынков.
Рейтинг строится по комплексной оценке риска своевременного обслуживания и погашения рублевых облигаций, с учетом дополнительных рисков, накладываемых структурой облигационного займа. По аналогии с международными рейтингами шкала «НИКойл» имеет уровни А, В, С, D с понижающими и повышающими поправками ( – /+). Средние значения финансовых коэффициентов для разных групп надежности эмитентов приведены в табл. 29.
Таблица 29
Финансовые коэффициенты (средние значения) по уровням рейтинга надежности корпоративных компаний России – рублевые облигационные выпуски
(анализ 79 компаний)[25]
При отсутствии кредитного рейтинга, присвоенного специализированными агентствами, может применяться метод спреда доходности по синтетическому рейтингу. Синтетический рейтинг строится по ряду показателей, самым простым из которых является коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio – ICR). В стандартном варианте коэффициент рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) к годовой сумме процентов по долгам компании, подлежащих выплате. Могут использоваться и другие виды расчета данного показателя, когда, например, в числителе рассматривается прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), или операционный денежный поток. Для компаний, работающих на арендованных активах, по лизингу, рекомендуется использовать модифицированный коэффициент покрытия процентов. Таблицы соответствия кредитного рейтинга по ICR и спреда доходности приведены в Приложении 4.
Построение синтетического рейтинга по российским компаниям должно учитывать специфические действия компаний по «приукрашиванию» отчетности, например переоценку активов перед выходом на рынок заимствований или увеличение прибыли за счет неосновной (внереализационной) деятельности. Например, если до переоценки активов корпорации «Интеко» в 2004 году соотношение долга и капитала составляло 98 %, то после переоценки сократилось до 68 %. Существенный рост прибыли за 2003 год достигнут за счет неосновной деятельности, как следует из отчетности.
Пример 21
Применение метода синтетического кредитного рейтинга необходимо для оценки требуемой доходности по заемному капиталу. Компания Distrigaz Nord, владеющая румынскими газораспределительными сетями, имеет по отчетности коэффициент покрытия процентов 2,6 (ICR). Сучетом странового риска и спреда доходности государственных ценныхбумаг сумма безрисковой доходности с премии за страновой риск составит: 5 + 4,5 = 9,5 %.
Премия согласно кредитному рейтингу компании, соответствующему коэффициенту покрытия процентов, может быть принята на уровне 2 %. Соответственно, требуемая доходность по заемному капиталу принимается на уровне 11,5 % годовых (в долларовом исчислении).
24
С 2005 года – «Уралсиб».
25
Источник: данные банка «Уралсиб».