Страница 22 из 58
Недостаток метода кредитного рейтинга – акцентирование внимания только на кредитных рисках страны (то есть риски заимствования), хотя факторов специфического странового риска инвестирования в собственный капитал гораздо больше. Результат такого подхода – занижение страновой премии за риск. Для глобального инвестора, выбирающего из множества инструментов по странам, этим недостатком можно пренебречь. Для сегментированных рынков требуется модификация.
Модификация метода кредитного рейтинга. Для сегментированных рынков, а также для отражения большего числа факторов странового риска метод рейтинга рекомендуется модифицировать, вводя оценку изменчивости локального фондового рынка по отношению к суверенным заимствованиям. Логика такой модификации строится на превышении странового риска инвестирования в акции над страновым риском инвестирования в облигации.
Формула модифицированной премии за страновой риск на базе метода рейтинга:
Премия за страновой риск = Суверенный спред дефолта локального рынка x (σ фондового рынка / σ гос. облигаций) локального рынка.
Стандартное отклонение (σ) рассчитывается в годовом исчислении по ценным бумагам (гособлигациям и акциям) в долларовом эквиваленте.
Пример 13
Венесуэла в начале 2002 года по шкале агентства Moodys имела рейтинг В2 и суверенный спред дефолта 538 базисных пунктов. По оценкам за 2001 год стандартное отклонение фондового индекса акций страны (использовались дневные данные) в годовом исчислении составило 33 %, 5а стандартное отклонение оцененных в долларах гособлигаций – 16 %. Модифицированная премия за страновой риск для Венесуэлы на базе метода рейтинговой оценки составит: 5,38 % х (33/16) = 11,1 %. Данная оценка предполагает отсутствие возможности диверсифицировать страновые риски из-за высокой сегментированности рынка Венесуэлы.
Применение этого метода для российского рынка при спреде дефолта в 430 базисных пунктов на 2002 год и при стандартном отклонении в 35 % (по индексу РТС) даст оценку премии за страновой риск: 4,3 % x х (35/16) = 9,4%
При снижении спреда к началу 2004 года до 280-300 базисных пунктов премия за страновой риск по России составит 6,1 %.
Использование в качестве информационной базы анализа индекса ММВБ даст несколько иную оценку из-за более низкого значения стандартного отклонения (24 % в годовом исчислении).
Второй, третий и четвертый методы оценки страновой премии за риск на рис. 20 пытаются преодолеть недостаток, связанный с игнорированием инвестирования в собственный капитал. Второй метод задания страновой премии за риск (метод широкого инвестиционного рейтинга) исходит из предоставляемых аналитическими и информационными агентствами численных (балльных) оценок риска по странам, охватывающих большее число анализируемых факторов, чем риск дефолта (по которым строятся кредитные рейтинги). Преимуществом этих оценокявляется их большая оперативность и учет защищенности позиции инвесторов на локальном рынке.
Для глобальных инвесторов, использующих вложения на разных рынках, страновой риск может быть оценен по волатильности локального рынка по отношению к развитому рынку, например США. На таком включении в анализ относительного риска инвестирования строится четвертый метод. Более высокое стандартное отклонение цен акций локального рынка для глобального инвестора должно компенсироваться более высокой страновой доходностью, что и отразит страновая премия за риск. Такой подход предполагает, что чем больше относительная волатильность локального рынка, тем выше премия за средний риск инвестирования на этом рынке.
Четвертый метод задания страновой премии за риск – на базе анализа относительной рискованности локального рынка.
Формула расчета премии за средний риск инвестирования в акции:
Премия за риск на локальном рынке = Премия за риск развитого рынка x Относительная волатильность = Премия за риск развитого рынка x (σ фондового рынка локального / σ фондового рынка США).
Стандартное отклонение фондового рынка США составляет порядка 20 % (оценка в годовом исчислении). σloc – стандартное отклонение цен акций в долларовом исчислении на локальном рынке, показывающее риск инвестирования в акции страны. Оценки для развивающихся рынков находятся в диапазоне 30 – 45 %:
Премия за страновой риск = Премия за риск на локальном рынке – – Премия на развитом рынке = (km – kf)US x ((σloc /σUS) – 1).
Данный метод показывает хорошие оценки, но имеет один существенный недостаток, связанный с характеристикой анализируемых фондовых рынков, – игнорирование рыночной ликвидности. При низкой ликвидности фондового рынка стандартное отклонение локального рынка может оказаться заниженным, что приводит к недооценке премии за страновой риск. По сути, метод исходит из сходной ликвидности по локальному рынку и рынку США. Развитием метода может стать введение поправок на ликвидность рынка.
Пример 14
Риск инвестирования в акции компаний Венгрии выше, чем инвестирование на рынке США, о чем можно судить по значению годового стандартного отклонения венгерских акций, равного 38 % (что превышает оценку для акций США в 20 %).
Принимая премию за рыночный риск на рынке США в 5,5 % и не делая поправок на низкую ликвидность венгерского рынка, определяем премию за средний риск инвестирования в компании проекты венгерского рынка:
5,5 % х (38/20) = 10,45 %.
Премия за страновой риск Венгрии по методу относительных рисков составит 4,95 %.
Альтернативным вариантом включения страновых факторов риска в анализ проектов и в оценку компании является комбинированный подход. Как показывают исследования аналитиков компании McKinsey&Cо, Inc, приемлемые результаты дает метод отражения в ставке дисконта только систематического риска, при одновременном включении всех элементов специфического риска в денежные потоки. В таком подходе CRP = 0.
3.8. Учет большего/меньшего риска инвестирования относительно среднего на рынке: фондовый, учетный и восходящий бета-коэффициент
Относительный риск инвестирования в модели САРМ определяется бета-коэффициентом. На развитых рынках бета-коэффициент рассчитывается из регрессионной модели (так называемый фондовый метод), связывающей доходность ценной бумаги jс рыночной доходностью (по фондовому индексу) на определенном отрезке времени (например, помесячные наблюдения в течение 3 – 5 лет). Такой подход к оценке бета-коэффициента (по прошлым данным) предполагает сохранение в инвестиционных решениях того же уровня систематического риска. Сторонники такого подхода утверждают, что наразвитых рынках значения бета-коэффициентов относительно стабильны. Данные об исторических (historical) или фондовых бета-коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и периодических изданиях по результатам расчетов специализированных агентств: Datastream, Bloomberg, Barra, Merrill Lynch, Value Line, Morningstar, S&P и др. Первой в Российской Федерации данные о бета-коэффициенте стала публиковать информационно-консалтинговая фирма «АК&М». Bloomberg раскрывает информацию о методике расчета бета-коэффициента регрессионным методом (например, игнорирование дивидендной доходности) и о проводимых корректировках для отражения будущего риска (алгоритм расчета скорректированного бета-коэффициента).
Поскольку объясняющая возможность САРМ может быть слаба (низкое значение коэффициента детерминации R2 в линейной регрессии=), а также для того, чтобы учесть будущую динамику значения бета-коэффициента, аналитики работают с «книгой бета». В ней наряду с рассчитанными значениями «грубого» или «сырого» бета-коэффициента приведены скорректированные значения (adjusted beta, shrunk beta). Корректировка отражает процесс движения к среднему риску, то есть к бета-коэффициенту, равному единице. Эти корректировки базируются на исследованиях М. Блюма[22], которые показали, что с течением времени бета портфеля приближается к единице, а систематический риск компании приближается к среднерыночному.
22
Blume M.E. Betas and Their regression Tendencies //Journal of Finance. 1975. – June. – P. 785-796.