Страница 4 из 8
Однако предположим – просто в качестве мысленного эксперимента, – что все инвестиции индексируются и активы отдельных корпораций более не отражают актуальную информацию. Например, представим, что некая фармкомпания разработала новое лекарство от рака, обещающее удвоить продажи и прибыль, но цена ее акций не увеличивается соответственно этой важнейшей новости. В нашей капиталистической системе просто немыслимо, чтобы не появился трейдер или хедж-фонд, который поднимет цену ее акций и прибыль на уровень, отражающий эту новую информацию. Работая в системе свободного рынка, мы имеем все основания ожидать, что его участники, стремящиеся к прибыли, используют сулящие выгоду возможности арбитражных сделок независимо от того, сколько инвесторов вложилось в индекс.
Сегодня все указывает на то, что фактически процент активных менеджеров, отстающих от индекса, со временем неуклонно увеличивался. В любом случае, даже невзирая на растущую популярность индексирования, фондовый рынок становится все более – а не менее – эффективным[9]. Подтверждение этому вы видите на представленном ниже рисунке. Сплошная кривая отображает рост доли индексирования и процента индексных взаимных фондов с течением времени. Точками обозначен процент активно управляемых фондов акций, которые не дотягивают до бенчмарка S&P 1500. Эти данные – средние показатели, взятые из отчета S&P за 2018 год, в котором доходность инвестиций под активным управлением сравнивалась с доходностью индексных фондов за трехлетний период, закончившийся в конце 2017 года. Очевидно, что доля фондов, которые превзошли широкий индекс S&P 1500, со временем снизилась, даже несмотря на увеличение доли пассивно управляемых фондов.
Источник: Strategic Insight and S&P SPIVA Report, март 2018 год
Я часто спрашиваю себя: «А можно ли считаться лидером, если у тебя нет последователей?»
Ясное дело, что инвесторы индексных фондов – типичные «безбилетники». Они без каких-либо затрат пользуются выгодами, создаваемыми активным трейдингом. Хотя, безусловно, возможность бесплатно пользоваться ценовыми сигналами, подаваемыми другими игроками рынка, вряд ли можно считать изъяном капиталистической системы. Напротив, это ее важная, позитивная и характерная особенность. В экономике свободного рынка мы все выигрываем, полагаясь на рыночные цены, определяемые кем-то другим.
А еще индексирование резко раскритиковали за то, что оно якобы привело к нездоровой концентрации собственности, невиданной со времен Rockefeller Trust. Сразу в двух научных статьях экономистов – в юридическом обзоре и в нашумевшей авторской колонке – выдвигалась гипотеза о том, что коллективная собственность на компании из одной и той же отрасли может создавать нежелательные антиконкурентные эффекты и привести к выработке мер для защиты от убытков в экономике в целом[10].
Главный аргумент Х. Азара, М. Шмальца и И. Теку (статья «Антиконкурентные эффекты коллективной собственности») состоит в том, что такая собственность обычно ослабляет стимул к конкуренции. Если какая-то фирма по управлению активами является крупным пайщиком всех авиакомпаний, ей, понятное дело, совершенно ни к чему их ожесточенная конкуренция по стоимости авиаперелетов, которая непременно привела бы к снижению нормы прибыли всех игроков отрасли. Авторы этой статьи утверждали, что постепенные изменения в концентрации собственности в сфере авиаперевозок неразрывно связаны с антиконкурентными стимулами и уже привели к повышению цен на билеты на 3–5 %, нежели они были бы при раздельной собственности. В связи с этим профессор Эйнер Эльхауге предложил регуляторным органам, равно как и адвокатам частных истцов, подавать антимонопольные иски против институциональных инвесторов, участвующих в горизонтальном владении акциями. А Е. Познер с соавторами в колонке New York Times заявил, что институциональные инвесторы, владеющие акциями нескольких компаний, должны ограничивать их не более чем на 1 % от общей капитализации отрасли. И каждая из этих мер нанесла бы сокрушительный удар по способности компаний вроде Vanguard предлагать своим пайщикам индексные фонды.
Понятно, что мнение о том, что совместная собственность может привести к антиконкурентным эффектам, нельзя назвать необоснованным. Но тут важно отметить, что у нас нет абсолютно никаких прямых доказательств присутствия на рынке механизма практической реализации поведения, ведущего к повышению цен. Эмпирические аргументы в пользу гипотезы об ущербе для конкуренции далеко не однозначны и не окончательны для введения таких ограничений. Кроме того, те, кто их предлагает, явно не учитывают вред, который будет нанесен рядовым инвесторам, если низкозатратные индексные фонды станут недоступны.
По собственному немалому опыту работы на посту директора Vanguard скажу, что не припомню ни одного случая, чтобы кто-либо из коллег высказывался за решения, поощряющие то или иное антиконкурентное поведение. Нет никаких доказательств и того, что другие гиганты индексного инвестирования, такие как BlackRock и State Street, когда-либо поощряли антиконкурентные практики из-за совместной собственности на все крупные компании той или иной отрасли. Да это и не было бы в их интересах, ведь значительной частью обыкновенных акций всех крупных организаций на рынке управляют одни и те же инвестиционные компании. Возможно, объединение ради того, чтобы побудить авиакомпании взвинтить цены на билеты, и пошло бы на пользу принадлежащим им пакетам акций. Но оно также означало бы увеличение затрат для всех других предприятий в их портфеле, которые полагаются на авиакомпании для обеспечения командировок. У индексных фондов просто нет стимулов для того, чтобы предпочесть одну отрасль другой. В сущности, поскольку такие фонды всегда поощряли менеджеров внедрять системы вознаграждения, основанные на относительной, а не на абсолютной доходности, они, напротив, явно способствовали жесткой конкуренции между компаниями любой отрасли.
Индексные фонды стали для индивидуальных инвесторов великим благом. Конкуренция и эффект масштаба позволили снизить затраты на индексные фонды широкого рынка практически до нуля. Сейчас индивидуальные инвесторы могут копить на пенсию намного эффективнее, чем когда-либо. Индексное инвестирование, впервые предложенное Vanguard, изменило опыт миллионов людей. Оно помогло им откладывать деньги на пенсию и достигать других инвестиционных целей, обеспечивая эффективным инструментарием, который можно использовать для создания диверсифицированных портфелей. И все это, безусловно, благотворно для общества в целом.
Правильная публичная политика предусматривает, что при рассмотрении ограничений, которые потенциально могут помешать домохозяйствам достигать своих долгосрочных финансовых целей, должны учитываться интересы всех заинтересованных сторон. Мне представляется, что при внимательном сравнении гипотетического ущерба и выгод от самой дружественной по отношению к потребителям инновации за всю историю инвестирования совершенно очевидно, в чем именно заключается «чистая выгода». Даже если бы было доказано, что перекрестное владение акциями нескольких компаний ведет к ослаблению конкуренции в соответствующей отрасли, предлагаемые некоторыми разрушительные требования к организациям вроде Vanguard были бы последним средством, к которому следовало бы прибегнуть для исправления ситуации.
Часть I
История Vanguard
Глава 1
1974
Пророчество
В июле 1974 года я находился в Лос-Анджелесе, в штаб-квартире American Funds, встречался с друзьями, которых завел, будучи управляющим и председателем (два срока) правления глобальной ассоциации регулируемых фондов Investment Company Institute. Джон Лавлейс, сын основателя фирмы Джонатана Белла Лавлейса и в те времена глава American Funds, заглянув к нам, сказал, что ему срочно нужно обсудить со мной одно очень важное дело. Джон слыл человеком исключительно честным, независимым и мудрым, и мне, признаться, не терпелось с ним поговорить.
9
Эффективный рынок – рынок, цены на котором отражают доступную информацию. Понятие введено Юджином Фамой, лауреатом Нобелевской премии по экономике. – Прим. науч. ред.
10
Cм. T. F. Bresnahan and S. C. Salop, «Quantifying the Competitive Effects of Production Joint Ventures», International Journal of Industrial Organizations 4, no. 2 1986): 155–175; J. Azar, M. C. Schmalz, и I. Tecu, «Anti-Competitive Effects of Common Ownership», Competition Policy International 1, no. 3 (2016); E. Elhauge, «Horizontal Shareholding», Harvard Law Review 129 (March 10, 2016): 1267–1317; а также E. Posner, F. S. Morton, and G. Weyl, «A Monopoly Trump Can Pop», New York Times, December 7, 2016.