Страница 17 из 23
Существенное ослабление контроля за иностранным капиталом и соответствующее снижение стоимости обслуживания государственного долга создали у правительства иллюзию отсутствия проблем с обеспечением финансирования дефицита государственного бюджета, по крайней мере, в среднесрочной перспективе. С этой точки зрения допуск нерезидентов на рынок внутреннего долга оказал негативное влияние на экономическую политику, усилив моральные риски выбора мягкой бюджетной политики, не предполагавшей резкого снижения бюджетного дефицита и, соответственно, потребностей в государственных заимствованиях.
Внешние заимствования являлись более длинными по сравнению с ценными бумагами, размещаемыми на внутреннем рынке. Однако начиная с 1999 г. Россия вступила в период выплаты предоставленных ранее международными финансовыми организациями кредитов и займов, а с 2001 г. несла расходы по погашению размещенных в 1997–1998 гг. евробондов.
Глава 4
Хроника финансового кризиса[56]
Можно выделить четыре крупных этапа в развитии кризисных процессов: ноябрь – декабрь 1997 г.; январь 1998 г.; февраль – апрель 1998 г.; май – август 1998 г. На протяжении всего указанного периода риски ведения бизнеса в России неуклонно возрастали. Речь идет о риске конвертируемости валюты, изменении кредитного рейтинга страны и отдельных компаний, потере репутации, неблагоприятном для инвесторов изменении в системе налогообложения. Причем реализовались самые негативные варианты развития событий.
Благоприятная ситуация на российских финансовых рынках в сентябре 1997 г. (средневзвешенная доходность на рынке ГКО-ОФЗ опустилась до уровня 20 % годовых, индекс РТС-1 составлял около 500 пунктов) позволила Б. Н. Ельцину заявить о том, что Россия начиная с 1999 г. откажется от финансовых программ, предоставляемых МВФ (выступление носило также подготовительный характер для проведения деноминации рубля). В то же время А. Б. Чубайс по итогам 1997 г. был признан лучшим министром финансов, что повысило авторитет российского правительства и стало сигналом стабильности курса рыночных реформ и устойчивости ситуации в России для западных инвесторов.
Таким образом, еще в начале осени 1997 г. российская экономика имела позитивную динамику конъюнктуры. Однако финансовая стабилизация и бурное развитие российских финансовых рынков происходили на фоне обострения фундаментальных экономических проблем: фискального кризиса, ухудшения состояния платежного баланса, нарастания нестабильности банковской системы. Внушало серьезные опасения соотношение краткосрочных обязательств государства, находившихся у нерезидентов, и внешних резервов Центрального банка. После политических скандалов, произошедших в связи с проведенным в июле 1997 г. конкурсом по продаже пакета акций АО «Связьинвест», оценка инвесторами уровня стабильности политической ситуации и возможностей команды молодых реформаторов значительно снизилась.
27 октября 1997 г. индекс Dow Jones Industrial Average упал на рекордную величину – 554 пункта, и эту дату можно считать началом финансового кризиса в России, разрушившего достигнутые к 1997 г. макроэкономические результаты и повлекшего смену курса экономических преобразований. Обострение мирового финансового кризиса, коснувшееся развитых рынков и обрушившее цены на ряде emerging markets, было лишь спусковым крючком для ухудшения ситуации в России.
Уже в течение первой недели кризиса средневзвешенная доходность на рынке государственных долговых обязательств возросла с 22 до 28 % годовых. Резко выросли объемы торгов: недельный оборот вторичного рынка увеличился более чем в два раза. Одновременно произошло резкое падение котировок российских еврооблигаций.
Центральному банку пришлось выбирать между плохими и очень плохими решениями. Один вариант сводился к защите рубля от резкой девальвации путем увеличения процентных ставок на рынке государственных обязательств. Другой вариант заключался в удержании процентных ставок на относительно низком уровне путем проведения операций на открытом рынке. В ноябре 1997 г. Центробанк России выбрал второй вариант, увеличивая свой пакет ГКО.
Только 11 ноября 1997 г. ЦБ РФ увеличил ставку рефинансирования с 21 до 28 %, что было явно недостаточно для обеспечения равновесия на рынке государственного долга. Интервенции на рынке ГКО позволили Банку России, вплоть до последней недели ноября, предотвратить повышение ставок выше 30 %. Однако возросший спрос на валюту со стороны нерезидентов, продавших свои пакеты государственных облигаций, привел к быстрому сокращению золотовалютных резервов и поставил под удар устойчивость курсовой политики. За ноябрь внешние резервы ЦБ сократились с 22,9 млрд долл. до 16,8 млрд долл. Ноябрьская потеря резервов вызвала резкий рост отношения величины краткосрочного долга к международным резервам – с 1,9 до 2,7.
Описанная политика представляется ошибкой, которая в значительной мере определила дальнейшее развитие кризиса. Банку России не следовало поддерживать низкий уровень процентных ставок на рынке ГКО-ОФЗ, необходимо было допустить их рост до установления рыночного равновесия. При этом с 1 января 1998 г. не следовало допускать полной либерализации рынка внутреннего долга для нерезидентов, в частности, отменять гарантированный уровень доходности и регламентацию сроков репатриации прибыли. При своевременном и существенном увеличении ставки рефинансирования и соответствующем росте процентных ставок по государственным ценным бумагам атака на российский рубль могла быть гораздо менее интенсивной.
Политика повышения процентных ставок могла быть дополнена более высокими темпами падения курса рубля. Это хотя и послужило бы для инвесторов сигналом об увеличении риска девальвации, но при достаточном уровне внешних резервов и прогнозируемом поведении обменного курса могло бы способствовать стабилизации валютного рынка. Такая политика могла быть реализована путем сужения валютного коридора с увеличением угла его наклона. Однако 10 ноября 1997 г. Центробанк России, объявив целевые ориентиры курсовой политики на 1998–2000 гг. (расширив границы валютного коридора), на практике не воспользовался возможностями ускорения темпов обесценения рубля. Таким образом, Центральный банк РФ, подав рынкам негативный сигнал об увеличении курсового риска, продолжал поддерживать валютными интервенциями низкие темпы снижения курса рубля.
Очевидно, что рассмотренные меры (повышение процентных ставок при ускорении темпов снижения курса рубля) противоречиво влияли бы на финансовую ситуацию. Ряд инвесторов мог посчитать высокий уровень процента достаточной компенсацией повышенного риска, более консервативные инвесторы продолжали бы выводить капиталы из России. Тем не менее наиболее вероятным результатом такой политики стало бы установление на российских финансовых рынках нового равновесного состояния при не слишком резком сокращении внешних резервов.
Правительство не имело конкретной программы по сокращению государственных расходов и снижению уровня дефицита государственного бюджета. Дополнительным фактором, ухудшившим ситуацию на финансовых рынках, стали осуществленные в конце ноября 1997 г. изменения в составе правительства. Эти изменения означали окончательный отказ от программы реформ. Инвесторы потеряли веру в способность исполнительной власти проводить осмысленную, последовательную финансовую политику.
В последнюю неделю ноября 1997 г. Центральный банк, утратив более четверти международных резервов, отказался от попыток поддержания низких процентных ставок и ушел с рынка ГКО-ОФЗ. Средневзвешенная доходность государственных обязательств увеличилась до 40 % годовых.
В это же время, в конце 1997 – начале 1998 г., происходило нарастание кризиса в Юго-Восточной Азии.
Это вызвало у крупных инвестиционных фондов перераспределение лимитов на инвестиции в различные страны, очередное падение цен на рынке акций и рост уровня доходности на рынке ГКО-ОФЗ.
56
В настоящей главе использованы материалы из книги: Российская экономика в 1998 г.: Тенденции и перспективы. Вып. 20. М.: ИЭПП, 1999.